• 深耕債券18年,華泰證券張繼強:債市“躺著賺錢”的時代一去不復返
    來源:新財富作者:萬麗2022-11-17 20:25
    (原標題:深耕債券18年,華泰證券張繼強:債市“躺著賺錢”的時代一去不復返,當前是從業后遇到的最復雜市場環境)

    債券研究了18年,當前是張繼強遇到的最復雜的市場環境。但他一如既往地理性、客觀,不打雞血,不做低水平的重復,每一次發聲,都能在嘈雜的市場吸引眾多聽眾。溫和堅定的背后,是張繼強在債券市場研究中十多年如一日的專研精進、自我進化迭代。

    來源:新財富(ID:newfortune)

    作者:萬麗

    原標題:《18年債券研究成就“白金”,華泰證券張繼強:精于學習,樂于分享,在細水綿長中“閃閃發光”》

    在熱播職場綜藝《閃閃發光的你》中,張繼強連續兩季擔任導師,因其在節目里理性、寬厚兼有溫度的表現,被節目主持人馬東稱贊為“過來人”。

    將張繼強歷練成“過來人”的戰場,正是債券研究。

    債券分析師,尤其是一個債券研究團隊的負責人,可能是所有證券分析師里最“全能”的一個,不僅要同時懂宏觀、股票、政策、基本面、資金面、供求,還要研究情緒面和估值。而以上要素,都是精準闡述一個時代的重要參數。

    一個能穿越周期、在歷史風云變幻中生存下來的債券研究員,必定歷經千帆,身上刻滿了時代的烙印。2004年入行做債券研究的張繼強也會自嘲“老驥伏櫪,心態年輕”。18年來,他已經14次獲評新財富最佳分析師,7次獲得固定收益研究領域第一名,是總量研究領域少有的“白金分析師”。

    01、當債券研究“老人”,遇到最復雜的研究局面

    與權益市場不同,債券市場的落腳點,在于方向、空間、波動和結構?;谶@四點,最后歸結到給客戶的投資建議當中,則是賠率和勝率。

    “做債券的分析師,給人的第一印象是比較聰明,會算,有點門檻。而做股票的,則存在各種門派,價值投資、技術分析等,看似門檻不高但要做好很難。同時,做債券也一定是要看宏觀、基本面的?!?/p>

    張繼強將傳統上的債券分析框架,概括為“五碗面”。

    一,基本面,這是債券研究的出發點,基本面決定大趨勢。

    二,政策面,分為貨幣政策、財政政策、監管政策以及行業政策,其中最核心的是貨幣政策,這也是所有債券分析的核心。

    三,資金面或流動性,與貨幣政策相關。

    四,供求,這是影響證券市場的直接因素,供給不決定趨勢,而是決定短期表現,尤其是近幾年頻頻出現“資產荒”。

    五,情緒面或估值,這對衡量安全邊際有幫助。每類機構風險偏好不一樣,可能會帶來品種機會,同時要去衡量相對價值、勝率和賠率,是否交易出現擁擠等。

    顯而易見,債券研究需要知識面盡量廣和深,不能有太多盲點。此外,債券市場與大環境息息相關,過去二十多年來,“五碗面”的研究框架,一直在跟隨中國經濟格局的變化而不斷迭代。一個債券分析師,不僅要對以上要素有全面深入的研究,還需要時刻緊跟時代,時刻學習進化,解答市場疑惑。

    也正因為此,一個在債券市場深耕18年的“過來人”,可謂經濟發展軌跡的“活字典”。

    “我們目前所處的大環境,是我過去18年做研究以來遇到的最復雜的環境?!睆埨^強坦言,全球政經環境處于變局時代,效率與安全、公平在重新平衡,政策框架不斷迭代,很多沖擊無經驗可尋,很多邏輯鏈條都不再遵循傳統套路,資本市場也不例外。市場表現與人們的慣常思維和傳統邏輯存在很大不同。比如2022年俄烏沖突對市場的沖擊,美債竟然超預期的上到4%。

    張繼強分析,所謂的復雜,很大程度上源于疫后經濟的特征以及新時代的變局。

    “對證券分析師來說,面對復雜的宏觀環境,最關鍵是要把握好主要矛盾,清醒地認識到環境的變化,不要本本主義,不要經驗主義。越是復雜的時候,越要冷靜。靜下心來看基本面、主要矛盾是不是真的發生了根本性的變化。市場影響因素太多,經常不會按照我們的想法去走,但要知道這些變化,是趨勢性、結構性的,還是周期性、短期的?!?/p>

    張繼強表示,如果是趨勢性或結構性的變化,就再也回不去了,一定要在這時候轉變觀點——維護錯誤的觀點,那就是錯上加錯;如果是短期的擾動,或只是周期的變化,最終市場還是會回來,那就要堅持自己的觀點。

    “建構觀點要非常的慎重,拋棄一個觀點也要有足夠的理由?!睆埨^強忠告自己,永遠不要為了維護自己的錯誤而去做研究,錯了就承認自己錯了,繼續往前看,這個過程當中,要冷靜下來,避免被情緒籠罩,無法理性地觀察市場。

    接受現實、分析事實,再預判未來,張繼強的每一次公開發聲,都一如既往地理性、堅定,吸引眾多投資者的關注。

    他的博聞廣識、深入淺出,既來自性格中自帶的穩重,更源于18年來,深耕債券研究,對市場的持續跟蹤、深度研究,以及從不停息的自我進化迭代。

    02、復旦起步,中金開啟職業生涯

    回顧入行早期,市場比今日要簡單得多。

    2003年,還在復旦大學讀數量經濟學碩士的張繼強,就被老師介紹到東方證券實習,主要做債券研究。數量經濟學課程的核心內容是產業經濟和金融工程,而金融工程主要學習的方向就是固定收益,因此,作為學生的張繼強也能迅速適應專業的債券研究。

    隨后,他進入中銀國際實習,并遇到了對他影響較大的老師葉長遠?!霸谶@里,真正見識了什么叫固定收益研究,明白了研究究竟是怎么回事,他所有的固定收益的行情、數據的跟蹤都有模型,那段經歷對我觸動很大?!?/p>

    不過,在他畢業的2004年,證券分析師并不是復旦學子的主流職業選擇,當時更多人愿意去四大會計事務所。張繼強求職的時候,還專門去過四大的三場招聘會,“當時還辦了酒會,覺得特別洋氣”。

    因為有實習經歷,外加專業背景,張繼強最后順利通過面試,進入中金公司研究部,成為徐小慶領銜的固收研究團隊一員,主要做轉債研究。徐小慶是國內最早的一批債券分析師,2002年加入中金公司,從事固定收益研究。

    那時正值中國資本市場開始重視基本面分析的黃金時代,中金公司研究部自1998年開始,在首位研究負責人許小年的帶領下,借助合資券商的優勢將海外的研究方法引入國內,搭建起與國際接軌的研究體系和框架。

    張繼強加入時,中金研究部已經從初期的幾個人,發展到幾十人,債券研究團隊加上張繼強一共3人。

    張繼強回憶,當時中金公司就已經有針對新人的培訓體系,2005年,他還被安排去美國培訓了一個月。

    彼時中國的經濟特征,是投資驅動的成長型經濟體,全社會處在重資產、重工業化的進程中,“經濟結構很簡單,外需加投資驅動下更容易過熱”。

    相應地,“2008年之前的債券分析框架、央行的目標等都比較簡單。分析債券市場最好的基本面指標是通脹(CPI)。而且,當時全球貨幣政策流行單一目標制,即管住通脹”。

    初入行時,除了直屬領導徐小慶,北大經濟學教授宋國青也是當時作為新人的張繼強仰慕的師長,“他對通脹的判斷特別準”。

    由于有一定的基礎,張繼強快速適應了賣方研究工作,能陸續出報告?!皠側胄械臅r候,沒有那么多的數據庫,要自己去扒數據,特別費勁,當時很多投資者并不知道CPI同比可以用翹尾因素來大致推斷靠類似的簡單的數據和信息差獲得機會。很多時候,把數據梳理清楚,就能出一份報告。當然現在回頭看,那時候的研究框架還有很多不成熟的地方?!?/p>

    2008年金融危機,讓全球意識到,通脹之外,金融穩定也很重要,“錢”要么去實體產生通脹,要么去虛擬經濟推升股價、房價。此后,市場的重心發生轉變,債券研究逐步過渡到偏向用信貸等金融數據去判斷市場的方向。后來,房地產周期又變成債券研究的主線。

    與此同時,那個可以靠信息差賺錢的時代,也隨著信息的大爆炸一去不返?!昂唵蔚氖崂頂祿]有意義了,有沒有獨到的觀點、深入的思考、深刻的認知,變得越來越重要?!睆埨^強表示,自己做了五六年之后,才敢說開始有自己的觀點。

    和很多債券研究從業者一樣,張繼強也遭遇過“七年之癢”。

    在工作到第五、六年的時候,新鮮感逐漸消失,個人也有了一定的資歷和儲備,外面做投資、交易員的機會時常會找上門,“上戰場”的心結開始不時地攻擊他:“一個戰士,沒有上過戰場,不免遺憾?!睘榇?,張繼強幾次想過要轉買方。

    當然,不是每個“七年之癢”都以分手告終。做事一向沉穩理性的張繼強經過審慎思考,自覺沒有特別強大的心臟,化解風險的能力不夠強,反倒非常喜歡探究一些規律,追求所謂的真相,更適合做研究。

    另一方面,多年來,看到身邊同事陸續去了買方,他反而對兩類職業有了更深入的認知,從而有了更堅定的方向。

    “無論是做買方還是賣方,都有壓力。買方更多是精神上的壓力,但賣方是精神和體力的雙重壓力。買方多我一個不多,最終還難免泯然于眾人,但是賣方如果少一個我,也許少了一個有趣的聲音?!睆埨^強稱:“戰場見過了也就那么回事,要選擇一條更適合自己的路?!?/p>

    跨過“七年之癢”,張繼強更忠于這份工作,踏實做研究,寫好每一篇報告。2006-2021年,張繼強14次獲得新財富最佳分析師,其中7次第一名,并于2021年獲得“新財富白金分析師”。

    03、升任團隊負責人,潛能被激發

    從業的第十年,算是張繼強職業生涯一個不小的轉折。

    做轉債研究,既要看股,又要看債,還要懂宏觀、期權等,涉足面廣。從業時間一長,他研究面廣的優勢開始展現出來,“一下子把研究的空間或者瓶頸打開了”。做了多年轉債研究的張繼強,不僅在轉債領域小有名氣,同時還練就了一身“全能”的功夫。

    2013年,徐小慶離職,張繼強接棒中金公司固收研究團隊負責人。

    從一名分析師,成為團隊長,角色的變化一度讓他倍感壓力。他用了一年適應新角色,快速調整自己的定位,承擔起責任,確定團隊打法,理順機制,令團隊內部互相配合,并快速帶領團隊獲得市場的認可。

    當時,企業、居民等部門開啟了一輪加杠桿周期,其中很多融資需求以金融機構表外業務或同業創新的形式出現,即所謂的非標,與此同時銀行理財產品崛起。這帶來了金融鏈條的擴張,導致金融市場的結構與風險變得復雜。此時的債券研究江湖,能不能作出準確判斷,關鍵就看對非標的認知及對債市的影響。

    就在市場對“非標產品究竟對債券市場有何影響”爭論不休時,張繼強寫了一篇隨筆,對此進行梳理。這一文章流傳甚廣,在投資者中引發了不小的反響,“很多客戶表示啟發較大”,這大大增強了張繼強的自信心與影響力。

    隨著宏觀杠桿率攀升的風險在2015年顯現,金融防風險、去杠桿成為重點。2016年,供給側改革開啟,張繼強團隊是較早對此進行深度研究的團隊。

    此后,伴隨百年變局演進,中國構建新發展格局,傳統的基本面研究基礎上,又加入新的變量,如中美貿易摩擦?!盎久娴膬群兞?,一些因素對政策的影響有新的傳導路徑?!?/p>

    2018年,張繼強加盟華泰證券,擔任研究所副所長、總量研究負責人。2019年,張繼強團隊提出,債券市場會進入長期的低波動時代。此后,雖然疫情期間債市波動增大,但總體來講,這個觀點至今持續有效。2020年5月,市場掀起牛熊、牛平、熊平之爭,張繼強團隊的觀點是偏熊平,奠定了當年的勝局。

    “未來,我們研究的外延也會拓寬,比如,債市、股市的變動離不開大環境,長遠看,在全球百年變局、新發展格局、高質量發展等大環境影響下,兩個市場的投研框架都將持續迭代。全球經濟進入三高一低(高通脹、高利率、高負債,低增長)時代,供給沖擊甚至會超過需求沖擊,估值體系重塑。我們要做的就是與時代同頻”張繼強稱。

    04、做事要客觀,團隊要溫暖

    由華泰證券主導的熱播職場綜藝《閃閃發光的你》,張繼強連續兩季擔任導師。在節目里,他工作嚴謹,用邏輯和數據說明一切,理性思維的一面展露無遺。他表示,不論是市場還是商業機會,都不等人,是最客觀主義、唯物主義的,我們不能以自己的情緒和喜好去做判斷。

    但他也總是在關鍵時刻,給予實習生關心和點撥,在新人受挫時給予寬慰,一兩句話化解他人的復雜情緒,令人釋懷,體現出溫暖寬厚的一面。張繼強表示,做事情要客觀公正,但團隊可以是有溫度的團隊。為此,節目主持人馬東稱贊張繼強為“過來人”。

    張繼強率領的固收團隊,研究人員配置、研究體系的完備、研究經驗的積累和實戰能力,在機構投資者心目顯然留有一席之地。

    其團隊現有16人,分成基本面、利率策略、信用、轉債、資產配置等小組,每個小組配置2-5人,“配置較全,信息會更暢通,資源更互補”,研究范圍覆蓋海內外和各大類資產。張繼強還是總量研究負責人,協調宏觀、固收、策略、金工團隊研究工作。

    團隊成員經過一段時間的成長,均能獨立作戰,而在團隊內部,他們又能做到默契配合,從資產配置、宏觀到基本面、監管、市場情緒等方面,保持了研究觀點較高的邏輯一致性,且能夠做到和市場走勢的互證。這與張繼強的團隊管理方式不無關聯。

    在張繼強看來,一個好的研究團隊,首先,團隊負責人一定要拎得清,否則大將無能,累死三軍,光督促下屬去工作是不行的,團隊長帶頭作用比較重。其次,團隊價值觀一定要正,這是決定能否走得長遠的關鍵,如果整體氣氛浮躁,團隊一定是不穩定,成績不可持續的。第三,能力一定要互補。張繼強會盡量找不同學校、不同能力的人組成團隊,實現優勢和資源甚至性格的互補。第四,分工要明確,否則內耗很大,容易1+1<2,分工配合,有責任感,才能帶來1+1>2的效果。

    身為團隊負責人,張繼強依然每天用近30%的時間寫報告,“分析師任何時候都要寫報告,一天不寫,自己知道,兩天不寫,客戶就知道了”。剩下的時間他都用于路演、團隊管理,以及調研、開會等。

    張繼強已將學習融入了日常生活的肌理,他有很多讓自己快速充電的方法,例如,他會隨身攜帶一個小筆記本,遇到好的東西,就做記錄,畫思維導圖,加深印象,消化吸收,時刻補充到自己的研究框架之中。上飛機前,他會先下載一些想聽的書,充分抓住飛行時間靜心學習。他還會定期廣泛瀏覽素材,包括一些有趣的、有啟發性的公眾號,也不排斥抖音。此外,他時刻保持跟團隊包括同業的交流。

    “太陽底下沒有新鮮事,人性永遠不變,但是市場在不斷迭代,研究框架需要不斷更新?!睆臉I多年,張繼強從來不敢休假太長時間,哪怕一星期,他都覺得自己好像與世界隔離,“金融行業需要持續學習”。

    張繼強從小被家人朋友評價“嘴比較笨”,上學時語文成績比較差,“高考150分只考了96分,字寫得奇丑無比,是電腦挽救了我”。后來他發現,其實很多東西后天是可以補的,比如寫作的能力、表達的能力,用簡單的語言把邏輯講清楚,對文采沒有那么高的要求,以至于后來他慢慢發現,自己其實是適合做研究的。

    也因為此,他在招聘新人的時候,會抓大放小,看到人的長處。他認為,分析師作為信息的加工者,目標是為客戶增值賦能,優秀的分析師必須具備兩大素質,第一,從學的角度,要會學,簡單說就是能寫、會算、善講,自律是基本素質。第二,從術的角度,要有信息提煉能力、資源整合能力、洞察力,有獨到的觀點。

    “以上不一定要面面俱到,可以盡量發揮長板,短板只要不影響到職業發展也就夠了?!痹趫F隊中,他讓成員養成高效的工作方式,第一,帶著問題去做研究;第二,盡量把握主要矛盾;第三,做好分工;第四,團隊內部多分享。

    張繼強自認性格偏中性,在臺上可以神采飛揚,一個人也可以非常安靜,有時候一天也說不上幾句話。他推崇“做事高調,做人低調”。選人時,他認為,“風格可以鮮明,比如跑過馬拉松、會編程,只要找準自己的定位,能給團隊帶來資源互補,都是特別好的。個性不需要太突出,切勿嘩眾取寵”。

    《閃閃發光的你》節目中,張繼強讓觀眾看到的是一個寬厚的導師形象,總是在輸出經驗,給予新人指導。而觀眾看不到的是,他參加節目最大的真實感觸是“新鮮感”,他時刻在觀察年輕人,觀察影視行業,學習新知識,“個人仿佛也一同經歷了一次實習”。

    精于學習,同時不吝分享,來到華泰后,張繼強將十多年的研究積累,按照自己的框架理念,打造了一份連接書本和實操的橋梁性工具材料:債券市場研究框架。每年他還保持了對這份框架的迭代和優化,不僅為華泰內部年輕分析師學習培訓用,也在市面上廣泛流傳,成為眾多投資人研究債券的寶典。

    05、合理分配精力,細水長流

    剛工作前幾年,張繼強每天都是晚上十一二點甚至凌晨1點回家,早晨7點多開晨會,周六周日幾乎沒有休息。

    從業第十年開始,他就不再熬夜了,這是他刻意平衡的結果。雖然依然沒有周末和假期,但他會盡量讓工作狀態趨于平靜。在保持強度的同時,他將精力分散到每一天,杜絕“打雞血”的狀態和過度透支。張繼強有一個“能量守恒”的理念:人的能量是有限的,不要奢求做持續開動的馬達,“打雞血”的狀態不可持續,合理分配自己的精力很關鍵,久久為功。

    “在這一行業,不努力肯定是被淘汰的,但到我這個年紀,就必須抻著勁兒干,細水綿長?!睆埨^強稱,自律一定是痛苦的,因為要忍受延遲滿足感,但研究清楚了行業趨勢或某個問題,會刺激多巴胺分泌,帶來內心的喜悅;再把觀點傳遞給別人,幫助了別人,得到了別人的認可,被人所需要,才感覺到生命有價值感、意義感。

    2018年中,A股在低位徘徊,疊加行業受到新媒體崛起的沖擊,以及《歐洲金融工具市場指導》(MiFID II)對證券研究中“分倉傭金與研究費用必須解除綁定”的改革,導致一些悲觀論調出現,“這個行業做不大了,競爭又激烈,未來肯定將走下坡路”。

    張繼強不這么認為,他反而喊出,“賣方研究最好的時代已經到來了”。

    他解釋,首先,市場總是有漲有跌,而在經濟的結構性改革中,分工會越來越細,新興的產業越來越多,對專業性的要求會越高,這就是證券研究行業的機會。分析師將大有用武之地。其次,新媒體崛起,信息泛濫,這一定會倒逼信息規范度提升,分析師是最專業的正規軍。

    “證券研究行業作為大金融體系的一個組成部分,做的事情有點摸不著看不見,但實際上如果幫助了買方做資產配置,在某種程度上就推動了行業的發展,為科技的創新、資源的優化、社會經濟結構的變遷助力了。我們是資本市場的一份子,我們在為實體經濟做有益的事情,我們在為中國經濟結構改革加油助力?!?/p>

    不過,行業競爭越來越激烈,是不爭的事實。

    在張繼強看來,“卷”說明行業快速發展,信息被充分地加工,很多年輕人,趕上市場急需人才的紅利,“卷”個三五年,轉做資管、投資經理的機會很多。但是隨著時間的推移,行業的成熟,分工會更加明確穩固,類似的空間會減少,證券研究行業里成熟的面孔會越來越多,低水平重復的工作也會被解構。

    “如果你有一個比較好的價值觀,又熱衷于探究一些事實,愿意跟人分享觀點,覺得這是有價值的事情,那就可以長期在這個行業堅持?!睆埨^強稱,當然,不努力、不自律、不理性,想做一輩子,那是不太現實的。

    對話張繼強:債券市場“躺著賺錢”的時代一去不復返

    01、國內外宏觀環境發生根本性變化,

    研究需要與時俱進

    新財富:債券投資者對宏觀基本面會更為重視,2021年底的中央經濟工作會議概括了中國經濟面臨的三重壓力:需求的收縮、供給沖擊以及預期轉弱。您如何研判當前中國經濟的內外部形勢?

    張繼強:這幾年,宏觀環境有了很大的改變:地緣環境發生了一些不可逆轉的變化;高質量發展已經成為首要任務;全球發展的底層邏輯也在變化,過去更多講效率,2008年金融危機后更多講公平,安全和公平成了重點。

    在這種情況之下,宏觀研判框架也發生了根本性的變化。比如,思維方式上,過去是成長的角度理解很多問題,現在很多時候是以結構的視角去看待問題。而且,以前我們的聚焦點在于需求端,比如三駕馬車等,現在往往看的是供給端,比如2022年全球通脹,是供給因素所導致的,而不是需求。

    2021年中央提出了“三重壓力”,正是過渡期特有的一個現象。在這個過程中,供給、需求和預期的層面都發生了一些新的變化,我們自己也在適應這種新的環境,這可能是疫情之后的一種特殊現象。也許經濟的潛在中樞在逐步放緩,而且,房地產行業再也回不到過去,但是我相信,我們的經濟結構可能會更加健康,產業會繼續升級。

    新財富:放眼全球,您怎么看待通脹產生的原因?

    張繼強:這波通脹的原因比較復雜,跟以往的機理不太一樣。我們以前提到過,全球有諸多滯脹基因。第一,是逆全球化。以前全球貿易的基礎是效率最高、成本最低,但是現在會依附于安全,甚至價值觀、公平,安全冗余會犧牲效率、抬高成本。

    第二,是新能源,包括綠色經濟的發展。這當然有利于人類的持續發展,但客觀上也會抬高能源的成本。過去幾年,礦業巨頭、油企,被歐美養老金大量持有,這些股東的訴求是穩定的分紅,就不鼓勵企業做capex(資本性支出),導致市場沒有新的供給,一旦需求起來,能源價格就容易突然上漲。

    第三,中國供給側改革、老齡化等等也改變了全球的供求關系。

    所以,今天看到的情況是,全球這一波通脹超乎大家的想象。2021年,美聯儲說通脹是一個短期現象,2022年已經不再提了。

    單純從美國的通脹來講也很有意思,它有供給、需求、貨幣政策三重原因。

    第一,供給方面,有俄烏沖突的因素,有過去幾年傳統行業資本開支減少的原因,所以,一旦需求起來,彈性就特別明顯。當然,這跟勞動力的供給也有關。疫情之后,很多勞動力不愿意出來工作了,加上美國收緊移民政策,低端勞動力的供給減少,也從供給端推升了通脹和工資,而且,低收入人群工資漲得比高收入人群要快。

    第二,需求方面,美聯儲的資產負債表在疫情期間擴張了將近一倍。這是什么概念?大量的資金通過MMT直接發到老百姓的手中,以前的QE沒有發給老百姓,更多在金融市場推升資產價格。它比當年伯南克說的“直升機撒錢”對實體經濟的作用還要更直接,影響更大。這造成一個結果,就是整個需求突然膨脹起來了,供給又跟不上,當然價格就有了劇烈的上漲。所以,這一波通脹跟歐美大肆放水或者貨幣寬松有很大的關系。

    第三,貨幣政策滯后。2021年,通脹其實就有苗頭,從正常的周期來講,美聯儲就應該干預。但是,美聯儲認為這是臨時現象,還是把就業作為最重要的目標,覺得就業數據不好,加息要等一等。結果到2022年發現,就業突然變得非?;鸨?,但是,通脹已經有點失控的風險。這個時候急匆匆地加息,造成了全球金融市場紊亂。

    新財富:您覺得貨幣政策的框架會不會發生根本變化?怎么判斷當前貨幣政策所處階段?

    張繼強:貨幣政策是與時俱進的。上世紀70年代全球出現一輪滯脹,美聯儲主席沃克爾采取的方式就是堅決地通過加息打擊通脹,維護了央行權威。從那之后,全球形成了一個思維:控制住通脹是央行唯一的目標。所以,當時非常流行單一目標制。

    到2008年次貸危機前夕,一個新的現象在全球出現:金融泡沫起來了,但從通脹層面看不出來,因為資金可以進入實體經濟,也可以進入虛擬經濟體系,也會造成很嚴重的危機。

    次貸危機之后,全球央行也有很多反思:單一目標是不行的,要與時俱進。例如,中國實行了貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架,即一方面是傳統的貨幣政策,盯住經濟周期;另一方面是用宏觀審慎政策,盯著金融周期。

    往后推演,我覺得還有一些新的現象值得關注。比如,貨幣和財政之間更緊密的結合,這幾年已經出現了,包括美國的財政赤字貨幣化等。在中國,大家對此也有很多討論但方式不同,比如政策性金融等。

    當然,這兩年,央行也有一些新的變化,比如,提出“內我為主”兼顧內外平衡,完善利率傳導機制,加大技改再貸款等結構性政策力度,推動市場利率圍繞政策利率上下波動,更好地服務實體經濟。

    02、零利率、供給邏輯時代,

    利率資產輪動敏感性降低

    新財富:如何概括利率周期的輪動對于資產配置的作用?如何把握二者之間的關系?

    張繼強:過去的周期研究中,最典型的模型就是美林時鐘,它描述的是從增長、通脹到資產的表現。但是,增長和通脹是央行關注的兩大目標,也是影響利率的兩大指標。換句話說,美林時鐘其實描述了一個從利率到資產價格輪動的關系。但我個人覺得,這種框架在過去幾年遇到的挑戰比較大。

    正常時期,利率低一點,企業有利可圖,就會開始生產,然后就擴大了需求。經濟過熱的時候,稍微提高利率,壓抑需求,企業發現無利可圖了,就會停止生產,經濟慢慢冷下來,需求就弱化了。

    但是現在,一旦進入零利率時代,正常貨幣政策失效,歐美等國推出了QE操作,這個階段,資產的表現跟正常的利率調節的邏輯完全不同。最典型的例子是,黃金可能變成一個貨幣的替代品,表現很好;但其他資產,尤其是股、債,有可能同漲。零利率意味著流動性很充裕,就會推動所有的資產價格上漲,從利率到資產價格之間的輪動關系就被打亂了。

    此外,這個邏輯其實還是需求端的邏輯,是從利率到需求端,但是我們發現,最近幾年影響市場的不僅僅有需求邏輯,還有供給邏輯。比如,為什么2022年上半年大宗商品價格能漲那么多?是因為過去幾年傳統行業的capex比較少,疊加了俄烏沖突對供給沖擊的結果。所以,我們現在重視需求的同時,還要重視供給端。

    我想說,美林時鐘還有它的生命力,但是在這種特殊的時期,我們要多考慮一些,比如,要考慮在零利率的時候、供給沖擊的時候會有什么新的變化。當然,還要考慮一些結構性的因素,比如我們發現,高質量發展要求下,現在股市都是結構性行情,這意味著從利率到資產價格的輪動,對總量變化可能沒有之前那么敏感了,但是,結構性的機會貢獻更大。

    此外,如果全球經濟進入“三高一低”的時代,美聯儲加息、中國高質量發展、全球秩序重建,都在重塑資本市場定價體系,需要有新思維。

    03、債市呈現國債化、多元化、

    同質化、海外聯通四大特征

    新財富:如何看待中長期的利率走勢?債市會呈現怎樣的特征?

    張繼強:利率的本質,是資產或資金的價格。資金有兩個價格,內部的價格叫利率,外部的價格叫匯率。從資金價格的角度講,大趨勢看,中國的利率中樞還是偏向逐步下行的,但未來一兩年將有反復。

    首先,過去很多年,我們的利率很高,是因為經濟潛在增速高,資本的回報高。但是,中國的潛在增速隨著經濟轉型、消費的占比攀升、第一產業勞動力向第二產業遷移的減少,會逐步地下行。但會表現為質的實質提升和量的適度增長。

    第二,過去很多年,房地產和城投這些主體的融資需求特別旺盛,對利率的敏感度不高,對利率又不敏感?,F在,“房住不炒,隱債不增”,它們可能慢慢進入一個低迷的時代,甚至融資需求會慢慢萎縮,當然,利率中樞也會隨之逐步下行。

    還有其他的因素,比如,宏觀杠桿率在逐步往上走,但是,高杠桿加高利率,可能很多市場主體都承受不了,這也會倒逼利率逐步走低。從我們2019年甚至2017年的判斷看,中國的利率中樞總體應該是處在一個持續而且緩步下行的階段。當然,利率也會有周期,長周期趨勢下行,但短周期仍會有起伏。

    針對債券市場后面的特征,我們最近幾年有一些典型的感受,不一定準確。

    第一,產品慢慢國債化。從市場占比看,現在第一大債券品種是地方債,這是2015年之后的一個新現象,就是債券的產品結構越來越國債化。像傳統上投資者比較喜歡的信用債、民企債、地產債慢慢弱化。

    第二,品種越來越多元化。以轉債、資本債、REITs為代表的資產慢慢有所起步,雖然規模還不大,但品種更豐富了。

    第三,投資群體同質化傾向明顯。從操作策略看,因為監管對杠桿的要求越來越嚴格,其他方面能做的差異化越來越少,所以,策略方面越來越同質化、單一化。

    第四,大趨勢上來說,海內外的聯通會越來越緊密,但外資還不是主導性力量。

    04、債市關注宏觀、流動性、供求、政策、情緒與估值五大因素

    新財富:您覺得分析債券市場最為重要的幾個基本因素有哪些?

    張繼強:這么多年,不管宏觀形勢怎么變,債券市場根本的框架是沒有變的。來到這個市場,都是為了獲得投資回報,途徑是什么?第一,票息;第二,收益曲線的下滑回報;第三,資本利得;第四,杠桿?;貓螳@得的方式決定了要在哪個點上著力。

    所以,債券研究關注的指標離不開宏觀層面、流動性層面、供求層面、政策層面,再加上估值和情緒。

    但是,如果聚焦一點,影響最大最直接的,是貨幣政策。貨幣政策關注的,就是我們要關注的。貨幣政策一般來講有四大目標,增長、通脹、金融穩定、國際收支平衡。一般我們特別重視的是增長、通脹和金融穩定這三者,同時兼顧一下國際收支平衡。

    建議大家也從這幾個關注點來推斷,關注經濟增長、社融、通脹、資產價格、杠桿,再加上中美利差或者匯率的情況,這就是債券市場分析的簡單框架。

    05、信用債不可能沒有違約,

    國內信用債比海外更復雜

    新財富:過去,債券被認為是穩健的資產,但是,最近幾年出現了一些信用債違約事件,包括一些國企債,您如何看待這些事件對債券投資的影響?作為投資者,該怎么去甄別債券資產?

    張繼強:這說到債券市場的一個痛點。信用債是債券市場非常重要的組成部分,但是,之所以要叫信用債,它不是國債,它一定是有違約風險的。

    2015年之前基本上沒有違約,造成的結果是什么?大家瘋狂地加杠桿。沒有違約的市場也是不正常的,所以,我們對違約這件事情本身是接受的。但是從市場的角度來講,不能接受的是什么?是無序違約,惡意違約,沒有規則的違約。

    當然,國內市場比海外要復雜一點,因為我們很多微觀的主體并不完全是市場化的,比如城投、國企,違約方式也是五花八門,這就給我們的框架帶來復雜性。

    但不管怎么樣,債券跟股市不一樣,股市流動性好、看錯了可以止損,信用債流動性往往不好,就是看到期了能不能償債,從這個角度看,事前的甄別特別重要。其實有些時候我們自己也面臨很困惑,所以只能在應對方面多做一些文章,想好自己的產品定位和能承受的風險程度。隨著時間的推移,市場越來越成熟,我們也需要反思評級的體系、對投資者的保護,盡量把事前的風控做得更好一點。

    06、“固收+”填補了市場空白,

    未來仍有生命力

    新財富:近年來,固收+產品擴容顯著,您如何看待此類產品的發展前景?

    張繼強:“固收+”現在應該說是個網紅名詞,它的紅,第一是有需求。以前承載居民財富的渠道主要是房地產加理財,現在的變化在于,理財產品慢慢凈值化了,波動也加大,已經不保剛兌了,房地產的投資屬性在慢慢弱化,這是不爭的事實。而大量居民財富有嗷嗷待哺的配置需求。有意思的是,現在銀行對存款變得特別挑剔,無法提供規模大的、高收益的產品,且利率都在往下走。

    第二,有供給。我們的資本市場,包括股市、債市規模已經大幅擴張,足以承載居民財富配置的需求。而且,基金公司、保險、券商資管等都愿意提供類似的產品,長期來看,其收益率應該比銀行理財能高一點,比較切合居民部門的配置需求。

    這種產品有沒有生命力?我認為是有的,它打造的是一個相對低風險、適度收益的品種,波動相對不是特別大,填補了一個很重要的空白。但是,這兩年它也遇到了一些問題,有些產品做成了“固收-”,有些產品波動過大,偏離了產品的初衷。但資本市場就是這樣,瞬息萬變,不可能不虧錢,只是隨著時間的推移,虧錢的概率會顯著降低?;剡^頭來看,很多產品如果持有一年或者三年左右,基本上就不虧并達到業績目標,這就是時間的力量。

    “固收+”產品確實是個新鮮事物,它的策略現在還是有點單一,基本上還在股債之間騰挪,而且,股貢獻了最大的波動和彈性部分,所以受股市的影響有點重,這是一個客觀事實。但是我覺得,大家對它的看法應該會逐步成熟理性,投資者不能期待任何時候都只賺不賠,但投資經理也要通過時間展現出投資能力,不負投資者的重托。

    07、如果歐洲經濟衰退,

    將對中國出口造成沖擊

    新財富:您覺得歐債危機會不會再度來襲?如果它真的發生,對全球以及中國會帶來怎樣的影響?

    張繼強:歷史上,美國每一輪加息周期,往往都會引爆一次危機,因為它優先解決的是自己的問題,但美聯儲又是全球的央行或者一個水龍頭。

    這一輪加息,我覺得有三個脆弱點。

    第一,是日本。日元在2022年貶值了很多,尤其對美元。日本的宏觀杠桿率是全球最高的,利率如果一直上升的話,日本央行在最糟糕的情形下可能出現資不抵債的問題,但是目前還好。日本最有意思的是外債比較少,主要是內債。只要外債不被擠兌,問題就不大。但是副作用在其他方面體現,如美元計價的日本GDP已經得到了30年前,勞工等競爭力大為弱化。

    第二,是歐洲。首先,俄烏沖突對它的供給有沖擊,造成成本上升得特別快。比如作為歐洲經濟領頭羊的德國竟然出現逆差了,制造業強國出現逆差是很少見的。歐洲還有一個很大的問題是,貨幣政策沒有騰挪空間了,因為歐洲的通脹比美國還要高,所以,歐央行必須把通脹作為一個最重要的目標,這就約束了央行可做的事情,比如后續的救助等能力。所以,出現歐債危機或者說經濟的衰退是大概率事件,最近英國養老金事件只是一個預演。

    從全球來看,歐洲也是一個重要的消費地區,也是中國第二大出口地,一旦經濟進入深度衰退,我們的出口一定要提防一點。但是,歐洲去工業化的過程中,部分訂單和產能反而流入中國。

    第三,是新興市場,像那種雙逆差的國家可能還要提防一點,但對中國的直接影響不大。

    08、美國經濟硬著陸概率30%,美股盈利確定下行

    新財富:通脹高企的背景下,美國經濟衰退也被廣泛討論,您怎么預判美國經濟衰退以及美股持續下行的周期?

    張繼強:討論美國經濟衰退的聲音是越來越多了,我們判斷,美國經濟增長過去依附于MMT之后的消費刺激,房地產在疫情期間表現也非?;鸨?,這是主要的源頭。后疫情時代,它的社交經濟在恢復,歐洲產業再向美國轉移,也起到了一定的推動作用。美國糧食和原油都能夠自給,地緣環境比其他國家好,都增加了它的抗風險能力。

    但是,美聯儲快速加息之后,我們覺得美國進入淺衰退的概率越來越高,主要有幾方面原因。第一,美國房地產已經進入下行周期了,按揭貸款利率已經達到甚至超過7%了,遠超中國。房地產是利率敏感性的資產,一定會進入下行的通道。

    第二,美國是個消費國,消費對經濟的貢獻比較大,但是股市跌這么多,利率高企,物價高,對消費都有擠出效應。不過,好在美國老百姓的超額儲蓄仍高,就業市場仍健康。

    此外,美國的信貸投放在慢慢減少,所以,金融周期也在弱化。當然還有其他一些因素。關鍵是,在快速加息之后,它是硬著陸還是淺衰退,值得討論。我覺得,只能說70%的概率是軟著陸或者淺衰退,還有30%硬著陸或深度衰退的概率。

    美股這個時候就受到兩股力量影響。美國如果進入淺衰退,加息步伐就會放緩,美股的估值壓力就會緩解一點。但不論是淺衰退或者硬著陸,美股的盈利一定是下行的。所以就看這兩股力量誰先到來,誰的力量更強。

    09、經濟周期不同,

    中國股市有望走出獨立行情

    新財富:在這種推斷之下,美股對A股及港股會帶來怎樣的影響?

    張繼強:我們不可能完全對海外市場免疫,但不需要夸大這種沖擊。畢竟中國的經濟周期、內部流動性都與海外不同步,我們有龐大的國內市場和內部流動性。

    從經濟周期的角度看,明年經濟增速中國好于美國好于歐洲,通脹壓力歐洲大于美國大于中國,中國所處的宏觀象限最有利。從流動性的角度看,美聯儲加息縮表仍會沖擊全球市場,但是中國內部流動性非常充裕,大量的儲蓄資金缺少投資驅動,問題在于股市還缺少賺錢效應。

    此外,明年壓抑股市的幾個因素都可能改變,包括美聯儲加息等。屆時中國市場可能會走出獨立行情,本質原因還是在于經濟周期等不同。當然,在轉型周期當中,結構性行情仍是常態。

    港股流動性看美國,基本面看中國內地,又處于地緣摩擦的前沿,行業分布上容易受政策沖擊,今年表現不佳,背后有清晰的宏觀邏輯。但明年,美聯儲加息逐步停止,國內經濟將有所恢復,加上港股足夠便宜,有利因素明顯增多,行情反轉的概率不低。

    10、高質量發展核心:內循環暢通、科技創新、百姓獲得感

    新財富:當前,中國經濟發展已經從高速度轉為高質量,您如何看待高質量發展的精髓?

    張繼強:高質量發展是中國發展到這個階段的必然要求?;剡^頭來想想,中國經濟過去40年為什么取得這么大的成就?一方面得益于我們加入了全球的分工體系,得益于一些要素的投入,得益于后發的一些優勢和制度的一些優勢,我相信是一個客觀的事實。

    但是發展到今天,人口、債務、碳排放三達峰,我們再靠要素的堆積,想驅動經濟更高速度的增長,已經不現實了,中國經濟的潛在增速適度放緩,但質量有望提升、結構更趨優化、動能有所切換,這是一個客觀的規律和事實。在這種大背景之下,我們提出了高質量發展的理念。其中最值得關注的核心有幾點。

    第一,我們的優勢在于擁有全球最大的市場,要形成一個內部大市場,才能在變革的年代或者不確定的年代,增強經濟的穩健性,為創新等提供場景。

    第二,我們不再以經濟增速論英雄,而是要在科技創新方面進一步突破,不能被別人卡脖子,這事關經濟發展的安全性和可持續性。解決發展不平衡、不充分的問題,通過區域協調發展、鄉村振興,讓協調成為內生特點。讓綠色成為普遍形態,走低碳發展之路,并培育相關產業發展、提供經濟新動能。中國離不開世界,世界也離不開中國,在此過程中堅定地走開放之路。

    第三,結構方面,我們在產業升級、數字經濟、綠色經濟等方面,可能會有更好的表現,或者更多的期待。中央的文件中提到很重要一點,最終經濟發展的目標是讓老百姓有安全感、有可持續性、有獲得感、有幸福感,這是我們追求的最終的目標。

    11、理想的新三角關系:產業創新-資本助力-財富配置

    新財富:在高質量發展的過程中,資本市場會起到怎樣的作用?

    張繼強:過去幾十年高速發展的過程中,銀行體系是內核,這跟我們的經濟發展模式是相關的,過去是重工業化,現在從互聯網時代到未來的數字經濟、智能化、新能源時代,有個突出的特點,就是科技創新被提到新的高度,但科技的創新必然伴隨著風險,靠銀行體系就很難了。因為銀行體系要求有抵押物,風險承受力相對要弱,承受不了有80%可能性會失敗的項目。

    但是,資本市場是愿意為風險去投票的,這就是資本市場的魅力。資本市場在助力實體的過程中會起到更強的作用,發揮風險分散器的作用。

    而從居民的財富增值角度看,如果做得比較好的話,就會形成一個良性的循環。從產業的創新到資本市場的助力,到居民財富的配置,就形成了新的三角關系,是理想化的一種情景。

    12、債券市場“躺著賺錢”的時代一去不復返

    新財富:在這種發展前景預期之下,債券市場會扮演一個怎樣的角色?

    張繼強:2009年四萬億投資之后,應該是債券市場最風光的時代。那時候的模式是以地產和城投為主要的驅動力,它們在表內融資不方便,只能到資本市場或債券市場來融資,這為債市提供了大量優質的、有抵押物的,甚至有政府隱性信用擔保的一類主體,關鍵是收益率還特別高,這是資本市場,包括債券市場最喜歡的一類主體。

    但隨著這幾年打破剛兌,“房住不炒、隱債不增”兩個大的框架之下,那個時代已經在慢慢過去了。而新興的產業,更依賴于股市融資,對債券市場的融資需求會相對淡化一點。

    所以,從好的地方角度講,債券市場的收益率中樞大概率還是會逐步下行的,長期看是一個慢牛的行情。當然,這是好消息,不好的消息是,高收益的資產在慢慢變少了。但從債券市場的角度來講,如果能轉型成功,其實我們也是受益者,我們可以通過“固收+”等產品實現新的突圍,只不過以前“躺著賺錢”的簡單粗暴的模式早已經結束了。

    責任編輯: 高蕊琦
    聲明:證券時報力求信息真實、準確,文章提及內容僅供參考,不構成實質性投資建議,據此操作風險自擔
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