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深耕產業鏈研究,熱愛哲學歷史的理工男,天風證券趙曉光:分析師的價值在于挖掘產業趨勢
來源:新財富作者:唐輝俊2022-11-14 19:16

中國電子產業過去十年,波瀾壯闊、跌宕起伏。在助推這一產業發展的一二級投資市場,趙曉光是一個不容忽視的名字。

畢業即踏入證券研究行業的趙曉光,恰好踩在智能手機產業鏈重構的歷史風口。至今15載里,他見證了電子產業的黃金時代,并練就一套獨到的分析方法,征服了眾多投資者和產業精英。如今執掌天風證券研究所的趙曉光,在行業變革之下,以產業鏈研究為抓手,不斷提升研究領域的廣度、深度。打造國家級的高端產業智庫,成為他的下一個目標。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:唐輝俊

原標題:《天風證券趙曉光:從產業鏈研究中來,到產業研究中去》

2015年12月,天風證券首次報送公開發行股票招股說明書,沖刺IPO。次年,天風證券決定組建自己的研究團隊,通過打造研究品牌,提升競爭力。

剛剛成立的研究所要快速放大影響,往往會引進有行業聲望的領軍人才,天風證券也不例外。趙曉光便在這樣的背景下加入天風證券,領導全新的天風研究所。

此時的趙曉光在市場上已頗具影響力。

2007年,他在電子產業“黃金十年”開啟元年入行,成為東方證券的電子行業分析師,此后加入安信證券。憑借極高的悟性和極致的勤奮,趙曉光不斷完善研究框架,用具有開創性的產業鏈研究方法,挖掘了諸多投資機會,備受市場認可。他也迅速在行業中脫穎而出。2010年開始,趙曉光連續在新財富最佳分析師評選中摘得電子產業研究第一名。

2014年,年僅32歲的趙曉光出任安信證券研究所負責人,2015年,安信證券研究所首次挺進新財富“本土最佳研究團隊”前五名。

連續“開掛”的趙曉光,將帶領全新的天風證券研究所走向何方?在電子行業被驗證的產業鏈研究法,能否進一步在其他行業開花結果?業界目光聚焦至此。

6年過去,趙曉光不負眾望。天風證券連續多年居“本土最佳研究團隊”前五名。

在“研究驅動”的戰略指引下,天風證券研究所已組建了一個具備豐富產業鏈研究經驗的團隊,其服務對象也從公募基金擴大至上市公司、銀行、保險、政府、產業投資者等。

服務投資機構之外,趙曉光希望能將研究所打造成為國家級的高端產業智庫,進一步發揮研究的社會價值。

01、產業鏈研究法開創者

本科就讀于復旦大學電子工程專業的趙曉光,有著長期的邏輯思維能力歷練,但他是個“非典型理工男”,熱愛哲學與歷史學,并在大一大二期間花了大量的時間閱讀相關文獻?!罢軐W與歷史能夠塑造一個人的世界觀與歷史觀,讓人更好地去解釋世界?!?/p>

好奇心重、求知欲強、對解釋世界充滿興趣,趙曉光如此概括自己。憑借著一腔熱忱,他在研究生時期選擇進入自己熱愛的經濟學領域。2007年,趙曉光研究生畢業,加入東方證券,成為一名電子行業的分析師。

彼時,資本市場正值風暴前的狂歡,上證指數兩年時間里從800點漲到6124點,漲幅高達6.6倍,處于絕對的牛市期,金融、地產、鋼鐵、煤炭、有色“五朵金花”金光閃耀。而趙曉光選擇的電子行業,并不算熱門。

此時,中國電子行業發展的驅動力,來自PC。2000年前后,PC行業發展勢頭正盛,“代工+設計”的軟硬件分離模式興起,半導體制造從美國向中國臺灣和韓國遷移,代工和零部件企業則向中國臺灣和新加坡、馬來西亞遷移。其后,歐美日等發達國家又將勞動密集型和低技術性產業逐步向發展中國家轉移。中國雖然承接轉移,但企業處于產業鏈末端,成長空間有限,電子產業在A股并不占據主流。

但趙曉光并不在意?!案嗟氖且环N直覺,這個行業適合自己?!彼忉屵x擇的原因,其一是與自己本科所學專業一脈相承,其二與自身性格有關?!胺凑叩乐畡?,盡管行業體量不大,但正是小才孕育著無限的可能?!?/p>

事實證明,趙曉光的直覺極其敏銳。如今回看,他入行的2007年有一個關鍵節點——iPhone問世,其開啟了智能手機引領的移動互聯新時代。借助智能手機產業鏈的爆發,中國成為全球電子制造業重鎮,電子行業也自此開啟了黃金十年。

回顧過去,趙曉光曾言,自己正是趕上了這趟黃金列車。

但趕上風口的人很多,想要脫穎而出也并非易事。整體來看,電子行業十分龐雜,細分領域多,涉及60多個子行業。行業技術更新快,跟蹤研究難度較大,幾乎無法用一個統一范式進行研究。按照申萬行業分類,電子產業可分為半導體(集成電路、分立器件、半導體材料)、元件(印刷電路板、被動元件)、光學光電子(顯示器件、LED、光學元件)、電子制造(電子系統組裝、電子零部件制造)以及其他電子五個二級行業。

電子行業還有一個顯著的特質:身處其中的企業會受到上下游的影響。電子產業鏈上游是核心部件材料及設備,包括半導體材料、磁性材料、金屬材料等;中游是制造模組;下游則是品牌整機。其中,上游核心部件包括軟件系統在內,是下游高端品牌的“咽喉”。

如今,發展高科技,扶持半導體,推動電子制造產業升級已成為共識。但在當時,中國電子行業尚處于承接低端電子組裝與制造的初級階段。憑借著本科期間對電子行業的認知積累、熱愛以及“干出一番事業”的信念,趙曉光一頭扎進了電子行業的研究中。

面對這樣一個難啃的骨頭,他的選擇是逐個擊破,從PCB(印制電路板)行業開始著手進行深度研究。全情投入下,他花了整4個月時間來研究這一細分行業。

“當時一周最多的時候有3天是睡在公司的,”趙曉光回憶。

漸漸地,趙曉光意識到,如果想要對電子行業進行系統性的分析,必須擁有一套科學且成熟的研究方法論。

當時,他每個月都會去分析中國臺灣電子行業的月度數據。由于這個行業具有較強的周期性,其核心在于分析庫存的波動,但庫存作為一個重要數據,企業幾乎不可能直接告知,趙曉光想到,可以拿上游的出貨量與下游的出貨量進行對比,市場穩定時,上下游出貨比值應當維持一個相對固定的比率,以此可以分析庫存的波動情況。這構成了他產業鏈分析法的雛形。

2008年,全球金融市場在危機帶來的劇烈震蕩下行至底部,而在這個特殊的時間,趙曉光認為,機會已經到來,他開始看多這一行業。原因在于,其一直跟蹤的上下游出貨比值來到了一個歷史低位,趙曉光判斷,此時庫存已經出清,需求或將迎來反彈。他向索尼等企業負責管理采購預算的人員咨詢時,對方也給出了肯定的答案。兩相驗證之下,趙曉光更加肯定了自己的判斷。

“每次危機都孕育著新的機會,”趙曉光稱。在2008年5月先后上市的歌爾聲學和大華股份,對趙曉光意義重大。對這兩家日后上漲超過30倍的上市公司的分析,堪稱他產業鏈研究體系法的集大成者,備受業界推崇。

“產業鏈分析方法并不適用于所有行業,關鍵在于分辨該行業是否受上下游產業鏈影響?!壁w曉光介紹,對于分析師而言,運用產業鏈法進行研究時,首先得具備上下游資源,保證數據來源的真實性與準確性;其次要具備思辨的能力,弄清上下游之間的相互關系;最后,要回歸產品本身,產品的生產過程、是否屬于標準品、工藝以及良率都是需要考量的內容。

同時,行業在成長期與成熟期的研究重心也有所不同。他觀察到,自己從業之初到現在,電子行業經歷了幾個明顯的邏輯流變。早期行業更多地體現出成長性,此時的研究要關注成長邏輯,關注行業滲透率以及新品研發周期等;及至成熟期,行業邏輯轉變為周期屬性,這時主要矛盾亦發生了轉變。

復盤研究生涯,趙曉光認為,“研究最精彩的部分體現在行業的競爭對決期,諸侯爭霸之下,什么樣的企業最終能勝出?現在看來,這一問題仍非常有邏輯可循,是非常值得思考的”。

02、白金分析師是怎樣煉成的?

趙曉光之前,新財富電子行業最佳分析師經歷了較長一段時間的“三國殺”,出現了眾多佼佼者。直到2010年,趙曉光開始了長達七年的“霸榜”之路,并一舉攬獲“新財富白金分析師”的榮譽。在他之前,僅6位分析師獲此殊榮。

對于獲獎本身,趙曉光并沒有談及太多,他認為最重要的因素還是自己的深度研究獲得了買方客戶的認可。

趙曉光認為,做研究,大道至簡,分析師的核心競爭力在于把握三點,其一是如何獲取信息,其二是如何處理信息,其三則是如何輸出信息。

獲取信息非常關鍵,趙曉光認為,在研究一個行業時,首先應當找到大量的專家、采購銷售進行訪談,并展開深入的交流,包括財務信息、產業信息在內的基本信息都需了解清楚,在此基礎上,再展開自己的分析與判斷,最后將這些信息形成一個比較有影響力的結果,整個過程是“三位一體”的。

入行之初,趙曉光印象中最具挑戰性的事情,亦在信息的獲取上。不同于現在各研究所都有十分成熟的新人培訓體系,以及豐富的內外部專家智庫資源,當時,數據以及專家資源都需要分析師自身逐步積累。加之當時企業數量少,上市公司整體處于強勢地位,分析師想要獲取關鍵信息并不容易。

研究工具少、數據挖掘難等因素,都在客觀上增加了賣方研究的難度。趙曉光說,“譬如研究蘋果產業鏈時,如果不認識蘋果的采購,一些關鍵數據便很難得出”。而在進行產業研究時,分析師所需要的數據是方方面面的。對此,趙曉光認為應當具備長期主義的信念,“不積跬步,無以致千里”,行業資源需要逐步積累。

他舉例,在研究一個新行業時,分析師往往對行業完全不熟悉,也沒有一個認識的人。他在2007年剛剛接觸觸摸屏行業時,便遭遇了這樣的困境。這一年,趙曉光開始了真正意義上的“墾荒”。去網上搜索每家企業的聯系方式,并逐個打電話問詢產能、價格、核心供應商等關鍵信息。憑借一股子沖勁,他一步步積累起了自己的研究數據庫。

在逐漸積累的過程中,趙曉光也十分注重向前輩學習。當時JP摩根以及野村證券優秀分析師們的每篇研報,他幾乎都不會落下,在認真揣摩前輩的數據以及邏輯的過程中,他也在逐步厘清自己的研究困惑。

同時,他一再強調與買方代表以及產業專家們進行深入交流的重要性?!百I方機構聚集了一批最優秀的人才,他們的認知能力、看待事情的方式以及所擁有的資源,對我有很大的幫助?!壁w曉光稱,他至今仍會經常組織產業專家以及買方做沙龍,并鼓勵當下的分析師走出去,與買方以及產業專家們交流。

此外,趙曉光坦言,勤奮是在這一行業脫穎而出的基礎?;貞浶率制?,他印象十分深刻,“我幾乎每天都處于非常高頻的電話交流中,最多時一天打了112個電話”。加之當時的畢業論文被抽中盲審,他幾乎每天都只能休息三四個小時。盡管如此,對行業的熱愛,讓他絲毫感覺不到疲倦。

研究觀點形成之后,分析師需要通過撰寫研報加以呈現,在這一點上,趙曉光認為,寫報告“要有匠心”。

這種“匠心”習慣,他從學生時代便有所實踐。當時,他參加了斯坦福大學羅斯高教授組織的一次社會實踐,主題是研究中國農村的選舉與經濟發展的關系。期間,趙曉光走訪調研了全國5個省份的100多個村莊。他認為,這份社會實踐與其后來的賣方研究頗有相通之處,所有的結論都需要通過實地走訪調研而得出。

“做研究最忌拍腦袋,”趙曉光說。

2011年,趙曉光在中金公司時撰寫的研報《規模效應與品牌溢價》,從品牌溢價以及成長性的角度,就市場關注的“安防行業的高利潤能否維持”的熱門話題進行了充分論證。由于論證嚴謹、寫作詳實、調研充分,這份報告在業內影響深遠,至今仍為投資者津津樂道。趙曉光回憶,寫作這份研報前后大概花費了半年時間,文中細節都經過了反復的提煉與增減。

“一篇好的研報,一定是一篇優秀的議論文,而非記敘文或者說明文。當下市面上許多研報都僅僅是在介紹行業,這些部分并不應該出現在報告主體中?!壁w曉光認為,好的研報,一要論點明確,二要論據充分詳實,有數據、有調研,第三,論證過程要嚴謹,應當經過反復思辨。

03、把研究當樂趣,再次定義深度研究

和許多優秀的分析師一樣,在證明自己的研究能力之后,趙曉光開始向管理轉型,輸出自己的研究方法。2014年,他成為安信證券研究所負責人,2016年加入天風證券,領導全新的天風研究所。

在他接手次年,天風研究所獲得的分倉傭金即突飛猛進,錄得3.1億元,同比增長368.38%,在國內券商中的排名也由2016年的第30位,快速躍升至第7位。至2021年,他已經帶領天風證券研究所連續多年穩居新財富本土最佳研究團隊前五名。

如今,趙曉光轉戰管理崗位8年有余,面對日益激烈的行業競爭,他認為,勝出的關鍵依然是“做出對客戶有價值的深度研究”。而他本人,也從未脫離研究一線。他解釋,作為研究所的負責人,如果想要打造更加科學的研究體系,自身必須對研究保持“手感”,其次是出于對研究的熱愛。于他而言,多年來,工作之外,做研究已經成為生活中的一種樂趣。

“研究所本質是對優質的資產進行挖掘、定價、賦能服務與價值實現,”趙曉光概括,從這個角度出發,最重要的部分在于對優質資產的研究,只有具備了這個基礎,才能進行后續的挖掘以及定價?!氨M管現在是一個信息爆炸的時代,研報并不稀缺,但市場真正需要的,仍然是有價值的研究?!?/p>

在趙曉光看來,過去的研究是一種非系統化的研究,未來應該是站在整個產業鏈的角度,從全局出發,對產業的趨勢演變進行解析,繼而分析這種變化給公司帶來的影響。這種系統化的研究,要立足于產業本身的深度整合能力以及對應的研究能力。

“研究需要的是一個科學的研究體系以及生態化的應用體系,這個過程需要有明確的觀點、嚴謹的分析論證以及詳實的數據支撐,”趙曉光認為,研究應該經得起時間的檢驗,既要有“放大鏡”,也要有“后視鏡”與“望遠鏡”,過去很多研究只抓住了“后視鏡”,而這樣的研究是沒有任何說服力的。

同時,當所分析的行業處于一個較長的產業鏈中時,用戶思維與產品思維是兩個非常重要的思維方式。

關于用戶思維,趙曉光舉了手機產業鏈的例子:蘋果公司在做產品研發時,曾因手機屏幕使用玻璃還是藍寶石而舉棋不定,站在開發商的角度看,藍寶石更顯“尊貴”,符合蘋果手機的“調性”,但同時成本也更高,玻璃雖普通但便宜,權衡之下各有利弊。但是如果從用戶角度來看,這一問題可迎刃而解。對于消費者而言,普通玻璃與藍寶石并沒有明顯的區別,但是后者的購買成本明顯要高出許多。最終,蘋果放棄藍寶石,選擇了普通玻璃,而這一選擇也導致了蘋果上游產業鏈藍寶石生產公司的暴跌。

另一個案例是,蘋果手機曾因為“土豪金”成功出圈,這是因為“土豪金”的色彩選擇能夠明顯為用戶所感知。這是一次針對亞洲消費者的創新,2013年上市的iPhone 5s是蘋果首次嘗試使用金色的產品,上市后的首個周末,蘋果的兩款新機便創下了銷量900萬部的新紀錄,是此前紀錄的近2倍,金色版一度被炒到9000-13000元,仍“一機難求”。在亞洲地區,金色往往意味著“奢華”,消費者愿意為這樣的創新而埋單。

如果說用戶思維是指從下而上地思考,那么,產品思維則要求分析師們回歸產品本身。例如,早期手機最大的問題都是圍繞信號產生,因此,與之相關的兩個行業——天線與聲學,便天然具備了良好的行業屬性,加之非標準化、客戶粘性較強,這就決定了其行業競爭力。

在掌管天風研究所后,以深度研究為核心,趙曉光開始著手打造行業的專家庫、專家圈、企業庫以及產業動態跟蹤數據庫。

當前,專家智庫團隊與數據研究院均是天風證券研究所十分重要的部門。趙曉光認為,未來圍繞重點產業打造生態閉環十分有價值,這兩部門將成為研究團隊的“發動機”,更好地為研究所和分析師賦能。

首先,利用專家庫,可以將核心的產業專家囊括進來,組織他們交流互動,讓其內部產生化學反應,形成專家圈。而后,基于產業鏈各環節建立企業庫,讓分析師熟悉各個企業所處的位置以及相應的競爭力,在此基礎上,再建立動態趨勢跟蹤,重點關注行業競爭格局與技術格局的變化。如此,分析師在寫報告時,一方面可以很快找到相應的產業專家,其次可以通過相應的大數據進行驗證,從而得到令人信服的結論。

這樣一個生態閉環的建立,將幫助分析師更好地進行深度研究,并且,一個更大的優勢是,這一模式是可復制的。

當下,天風研究所正在圍繞汽車智能化、半導體、元宇宙、數字化、信息化以及高端制造六個方面,打造自身的產業研究閉環平臺。趙曉光希望,將研究所打造成為國家級的高端產業智庫,進一步發揮研究的社會價值。

04、回歸研究本質,陪伴企業和實體經濟成長

一支高質量的隊伍,對于研究所的發展至關重要。天風研究所成立之初,曾大手筆引進高端人才,引發市場關注。對此,天風研究團隊曾聲明,任何一個券商研究所在建立初期,都要依靠大規模的人才引進來搭建團隊,目前,這一階段已結束,天風已正式進入后備人才的培養階段。

趙曉光介紹,目前天風研究所團隊已完成迭代,團隊成員約170人,整體以年輕人為主,其中大約70%的首席由90后擔任。

在團隊的打造上,趙曉光有自己的一套標準。

首先是人員的挑選?!昂闷嫘摹笔且粋€非常重要的考量標準,“好的分析師一定要充滿好奇心,如此才會帶著目標做研究?!壁w曉光認為,有問題才會激發研究動力,如果分析師只是為了寫報告而寫報告,那最后的研究成果一定是不合格的。

此外,熱愛研究、強烈的進取心與良好的人際交往能力,都是天風證券挑人時的重要考量因素。

其次是人才的梯隊化與結構化建設。團隊中既要有大學畢業的新人,也要有具備一定產業工作經驗的分析師,還要有具備一定市場影響力的明星分析師,三者缺一不可。在趙曉光看來,分析師的能力不應只局限于自身的研究能力,核心的能力也包括研究資源的整合能力。同時,對于真正優秀的人才,要能夠給予及時的激勵。

最后,是建立一套系統性的反饋機制,包括銷售對研究的反饋,讓分析師更好地了解市場真正需要怎樣的研究,如何將研究做得更有價值。

趙曉光曾表示,“研究報告市場也遵循二八法則,只有20%研究報告是有人看的。當前的研究是不夠的,我們要做一些深度研究,不僅對投資客戶有啟發,也要令產業從業者有收獲”。

“不少公司股價處于高位時研報無數,低位時則鴉雀無聲。許多研報成為了市場起伏的助推器,這種行為實際上會對市場造成比較大的傷害,”在他看來,分析師的價值在于平抑市場波動,而非追漲殺跌。

趙曉光一直致力于帶領團隊改變行業積弊,打造賣方新形象。他表示,當下,證券研究行業都在探索未來轉型與發展的路線圖,回歸研究本質、服務產業發展成為行業共識。賣方研究未來肯定要回歸到對客戶的服務上,并且不局限于產業,還要全方位整合資源,服務產業,以產業為本。

如今,天風證券正持續突出服務實體經濟的定位,為企業客戶提供股權、債權融資、并購重組等一站式投行服務,形成貫穿企業、產業發展壯大全生命周期的完整生態鏈條。在這一背景下,天風證券研究所的服務對象已從公募基金擴大至上市公司、銀行、保險、政府、產業投資者等領域,智庫化趨勢越來越顯著。

“天風證券研究所的最終目標,就是不斷拓展分析師的行業資源整合能力,通過整合資源為產業服務,繼而伴隨企業和實體經濟一起成長,”趙曉光稱。

責任編輯: 高蕊琦
聲明:證券時報力求信息真實、準確,文章提及內容僅供參考,不構成實質性投資建議,據此操作風險自擔
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