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十年蟄伏,宏觀五連冠郭磊:如果首席不親手分析數據、做圖表、碼報告,會失去預測“手感”
來源:新財富作者:萬麗2022-11-11 19:57

縱觀新財富最佳分析師評選各獎項,宏觀研究歷來最受矚目,競爭激烈,也大師輩出。從2017年至今,這一領域第一名已經連續5年被郭磊摘取。如果2017年的一鳴驚人是他蟄伏十年后的爆發,那么連續奪得第一,則和他從未改變對自己、對研究的高要求不無關聯。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:萬麗

原標題:《廣發證券郭磊:在嘈雜的市場中保持“冷靜”研究》

長達十年的扎實積累,在經濟周期關鍵時段的發聲,讓郭磊在2017年一戰成名,市場的關注隨之如潮水般向他涌來,來自買方各路高手的交流明顯增多,他也第一次感受到市場過程的正反饋。隨著關注度的上升,他和團隊的研究可以傳遞至更多的人,影響更多的人。

但他的研究習慣并未改變。如果沒有新鮮的、具備增量信息的研究成果,就沒有信心路演,從業12年,郭磊的這一心理“負擔”絲毫未減。每當研究不出新東西,他就會有焦慮感,他會讓自己停下來,不去路演,閉門琢磨,調整研究思路。他認為,在沒有新研究的背景下與客戶的交流是社交屬性,是一種零和游戲。

他排斥“工業化”流程之下的研報生產模式,堅持精細化“手工制作”,每月的PMI數據、經濟數據、通脹和貿易等數據點評報告,他都要親手完成,以保持研究的“手感”,為此,他每天花大量時間對著電腦。

“賣方是一個時代的ETF?!惫诜Q,賣方研究本質上是在給一個時代的資產做定價建議,對于這個過程,要如履薄冰,要有專業精神,有使命感。

01、文藝青年的金融熱血

相比同齡人,郭磊讀書比較早,4年本科、6年碩博,他從北大經濟學博士畢業時,也只有26歲。

大學期間,郭磊是一個文藝范和理性兼具的雙面青年。喜歡聽搖滾,研究《紅樓夢》,收藏電影,對國內第六代導演賈樟柯、婁燁、王小帥、姜文的作品門清。他說直到現在,每次國際知名電影節最新獲獎名單一出,他就第一時間將其列入必看清單。他說這是一種生活理想。

文藝之外,經濟學又是“應用數學”式的硬科學風,他曾花大量時間徜徉在經濟學和金融學的世界里。他沒有想到,這個高中時僅憑“經濟學比較熱門”的直覺選的專業,竟正中自己的偏好。在他看來,經濟學平衡理性訓練、人文關懷和現實關注,魅力無窮。

2006年郭磊博士畢業時,中國證券研究行業的市場化之路才走了8年,哪怕是頂尖高校經濟學學子,對這一職業的認知都不是很充分。畢業時,郭磊的很多同學去了高校,年紀尚輕的郭磊說自己當時“對不確定性更向往”,他希望找一份更“接近現實”的工作。

在他看來,金融市場宏觀研究和學院派宏觀研究最大的不同在于,學院派圍繞的是應然性,即“這個世界應該是什么樣子”,市場派圍繞的是實然性,即“這個世界會是什么樣子”,后者不去挑戰約束條件,它研究的是既定約束條件下的趨勢問題。

郭磊最后還是去了金融市場闖蕩,他選擇去了一家保險機構工作。此后4年,他恰好經歷了2006、2007年A股的牛市啟動,2008年全球金融危機的突然襲來,見證了中國資本市場一輪歷史罕見的跌宕起伏。金融市場的波動性和其背后深邃復雜的宏觀線索引發了郭磊的強烈興趣,他不斷地跟蹤國內外主流證券研究報告,獲益良多,并強烈地感覺到自己有很多思考想要寫出來。

2010年,已經對賣方研究有了一定了解的郭磊,跳槽到證券研究所,先后在浙商證券和申銀萬國證券研究所完成了宏觀研究的進一步訓練,并逐步適應賣方研究的節奏和規則。

回頭看,進入賣方的職業選擇具有偶然性,但賣方研究完全具備郭磊心儀的特質,讓他可以將工作和個人興趣有效結合?!盁釔凼亲龊靡恍凶詈玫呐_階?!惫诜Q。

證券研究行業一方面要求分析師能埋頭做研究,另一方面還要求分析師服務客戶,將自己的研究觀點“售賣”出去。郭磊說他的強項在于前者,他喜歡鉆研,對新的知識、新的信息總是保持濃厚的興趣和學習意識,生活中遇到不懂的事情,他總是習慣性地窮根究底,甚至為了解一個藥物的作用和副作用,他會不惜時間去查學術論文。

在郭磊看來,證券研究屬于應用型研究,但整體卻比較書卷化。其核心在于,把作為“原材料”的信息通過實驗、分析、生產,變為可以幫助投資者認識世界的利器,而生產函數就是基礎知識、才華和勤奮。

“這個過程還是挺‘燃’的,很多時候我們會為自己發現一些有用的規律興奮不已?!惫诜Q。

但他自認性格偏內向,不是很喜歡和人接觸。早期路演,都是研究所銷售經理幫忙約一對一路演,常常只有買方一個研究員聽他講,自己也會很敏感于對方是不是真的感興趣?!昂迷谫u方是一個比較市場化的行業,不一定要求你所有的維度都很強,只要有一點超強,就能適度彌補其他的維度?!惫诜Q。

2015年,郭磊在進入賣方后的第六年成為首席分析師,市場也對他有了初步了解。他說,好歹那時候每次路演已經會有一屋子人了。

02、十年蟄伏,一鳴驚人

宏觀研究自上而下,覆蓋面廣,指導全局,對一級到二級市場的投資人來說都不可忽視。尤其在中國,政策對市場的影響較大,往往需要宏觀分析師幫大家分析局勢,辨別方向。

多年來,一代又一代宏觀研究人的積累,令這一領域形成了諸多成熟的方法體系,宏觀研究成為賣方研究領域最復雜的板塊,一個宏觀分析師的成長路徑比行業分析師要長得多。宏觀研究分析師的觀點預測、真知灼見往往也流傳最廣,長久閃耀市場。

也正因如此,每年新財富最佳分析師評選,宏觀研究爭奪尤為激烈,結果也最受矚目。過去19年,新財富最佳分析師榜單上,宏觀研究江湖高手眾多,大師迭現。

2003年,首屆新財富最佳分析師評選,中金公司、申萬研究和國泰君安證券三家券商占得先機,宏觀研究領域,中金公司許小年奪得第一。許小年1998年從美林證券轉投中金,成為研究部創始人。他搭建團隊,將國際上通用的關于基本面分析的方法引入國內,短短數年時間,中金研究在資本市場聲名鵲起。

次年,當時任職于光大證券的高善文異軍突起,奪得宏觀研究領域第一名,許小年則在同年離開中金,加入了中歐國際工商學院,任經濟學和金融學教授。

2005-2006年,上證指數一路從998點走到了2700點,印證了高善文的“資產重估”理論。隨著2007年上證指數一路沖到6124點的歷史高位,高善文實現四連冠。

2008-2012年大熊市中,宏觀研究領域仍是大牛輩出,哈繼銘、諸建芳、高善文、李慧勇等力壓群雄,輪番登頂。

2013年,海通證券80后少將姜超憑借對經濟轉型的深入研究,脫穎而出,奪得宏觀第一名?!邦I會政策,博弈政策”的姜超,在2014年繼續蟬聯第一。

2014年底,上證指數還在2300點的時候,國泰君安證券任澤平喊出“5000點不是夢”。隨著A股直奔5000高點而去,2015年任澤平順利拿下新財富最佳分析師評選宏觀研究第一。不過,他的優勢沒有延續,2016年,市場又一次將第一的選票投給了研究體系愈發成熟完善的姜超。

到2017年,宏觀第一名的爭奪不無懸念,入圍名單中,有興業證券王涵、申萬宏源證券李慧勇等資深首席,也有衛冕冠軍姜超、二次沖頂的任澤平。結果出人意料,一個對大眾來說稍顯陌生的名字——廣發證券的郭磊奪得第一。翻閱過往記錄,他僅在2014年以團隊成員的身份上榜過第三名。

意料之外,又在情理之中?;仡櫘斈?,郭磊團隊的研究產量豐富且扎實。2016年三季度末,郭磊團隊連續7篇報告提示利率上行風險。2016年末,他又是全市場首個提出“名義GDP回升”及“出口航運復蘇元年”的宏觀分析師。2017年初,他首次提出“朱格拉周期”啟動,2017年一季度中期,他首提“三四線消費升級”以及核心CPI跟蹤消費溢價。2017年二季度,他開始推出“金融去杠桿”深度解析系列……

“那一年我們有很多優勢,但宏觀這一領域競爭實在太激烈,每一次的結果都像是拆盲盒?!鳖C獎前夕,郭磊默默為自己準備了兩份總結,一份成績好的,一份不好的。拿到第一后,他收獲大量祝賀信息,其中出現頻次最多的一個詞是“市場有效”。一個長期用心細致做研究的分析師,就這樣被市場挖掘了出來。

郭磊認為,獲得榮譽只是他職業生涯的一個小環節。不過他也承認,榮譽帶來了一個好處,那便是在獲獎之后,他的觀點開始更多地被關注,他和團隊的研究可以通過報告和路演傳遞到更多的人,來自買方各路高手的交流和反饋也明顯比之前更多,這對賣方來說是一個非常大的幫助。

03、保持研究“手感”,拒絕工業化研報

到2021年,郭磊已經連續5年奪得新財富宏觀研究第一名。郭磊認為,這背后并沒有什么竅門,無非是不斷思考,寫出有新鮮感、能帶來啟發的研報,為投研體系貢獻增量。

每年全市場賣方研究報告數量高達數十萬份,每位分析師平均每年生產報告近百份。不過在郭磊看來,豐富的賣方研究報告里,沒有“材料感”的報告數量還是太少,“所以只要能做到不同,就較容易被關注”。

郭磊排斥“工業化”流程之下的研報生產模式,他堅持精細化“手工制作”,每月的PMI數據、經濟數據、通脹數據、外貿數據的點評報告,他都要親自完成。他認為,如果首席不保持處理和分析數據、做圖表、碼報告的習慣,會慢慢失去預測的“手感”。

“我每天對著電腦的時間可能超出很多人的想象?!惫诜Q,“一篇研究有沒有助理參與,是逐字寫出來還是組合出來的,數據是單線推進的還是實習生按框架梳理堆積的,對資深讀者來說幾乎一眼就能看出。有幾分不是親手寫的,報告就會有幾分‘材料感’?!?/p>

郭磊講宏觀方法論,一般來說,第一部分內容是永遠不變的“經驗規律性重于邏輯”。這句話代表了他對宏觀分析方法論哲學的理解:“邏輯是正反都是容易自洽的,而且邏輯即使正確也未必重要,我們往往在事前很難辨別哪一條邏輯是決定事件演進的關鍵力量;相對來說,經驗規律的指引性更強,因為它代表著一種大概率?!?/p>

郭磊自認做宏觀研究相對比較“數據派”,他主張在框架假設之后,像做實驗一樣去挖掘數據,從紛繁蕪雜的數據線索中捕捉經驗規律性,捕捉它對于投資的啟發意義。他記得自己入行時,北大教授宋國青的宏觀研究還頗多流傳。郭磊非常崇敬宋國青的范兒,數據就是數據,規律就是規律,是冰冷客觀的存在。

一般而言,郭磊傾向于從以下幾個標準來判斷一個宏觀研究員研究體系是否成熟。

第一,對主流框架的尊重。郭磊認為,就像做學術研究要先梳理所在領域的文獻一樣,宏觀分析是建立在主流框架的基礎上,而另類的、自成體系的、宏大敘事的思考一般是不成熟的表現。

第二,對增量信息的敏感性和捕捉能力。在一個研究供給高度密集的市場中,只有能提供增量信息的研究才有價值,這會考驗一個宏觀研究員的嗅覺和專業基礎。

第三,對未知的敬畏感?!按蠹矣袝r會看到有研究對經濟或資產價格做太細的節奏判斷,但實際上未來是高度不確定的,研究應該小心求證、慎做定論。對任何一個領域,有多了解,就有多敬畏;有多懵懂,就有多自信?!?/p>

從業以來,郭磊的日常工作主要被幾件事情填滿。

首先是研究數據。這一過程包括拆解數據觀測規律,“實驗”一些數據關系,驗證或者證偽一些想法。在他看來,對經濟運行有沒有直覺,有沒有預測“手感”,后續是堅持還是修改自己的既有框架,全靠這個過程。這類工作一般都被他安排在晚上7點到11點進行。

其次是寫報告。2022年一季度,郭磊自己寫的研報大約有20篇,團隊則有約60篇。團隊其他人的報告郭磊并不署名,這一點實際上也打破了賣方的傳統署名規則;但是作為首席,他一般會全程參與從最初的思路、框架搭建到終稿審定,很多時候對組員一篇報告的修改會有六七稿?!皩憟蟾嫣貏e像畢業季寫論文,它需要全身心投入。短報告一般集中寫幾個小時,長報告一般集中寫幾天,寫到自己有點恍惚,好報告就能出來?!?/p>

再次是客戶路演。從業12年,郭磊對路演一如既往都很挑剔,如果沒有新鮮的有增量信息的研究,他一般沒有信心路演。在他看來,純粹基于服務視角的溝通交流是一種零和游戲。

但增量研究并不容易,每每研究不能出新的時候,他便感覺遇到了瓶頸。這時,他會讓自己停下來一段時間,不去路演,閉門琢磨,重新調整研究思路。

還有一種研究的瓶頸,便是遇到黑天鵝的時候,之前的研究瞬間失效?!耙坏┩獠凯h境變了,就要迅速調整自己的思路。黑天鵝太多了,你要學會在天鵝湖里生存?!惫诜Q。

2022年一季度,郭磊大約路演了120場,疫情期間沒法出差和上門,不少路演在線上舉行,這個量在高強度工作量的行業內,也只能算是中等。沒有春節的季度,這一數字還會更多。疫情前,他每年大約會飛行90多次。除此之外,作為廣發證券首席經濟學家的他,日常還有一些其他工作,如內部部門的交流、政府部門的交流、企業的交流等。

多年來,郭磊習慣了高強度的工作,每天早上7點起床,到晚上11點30都是他的工作時間。閑下來時,他反而會不習慣,“不如工作著有安全感”。

04、幫助投資者找到“位置感”

與學院派的研究不同,郭磊認為,市場派研究本質上是為投資服務的,投資者之于市場,就像處于茫茫大海之上,而宏觀研究要提供的,是一種“位置感”。

2017年,郭磊提出“朱格拉周期”和“工程師紅利”的研究框架。他表示,“朱格拉周期”是站在周期視角來看的。2008-2016年是一輪周期,其中2010-2016年初處于典型的收縮期。2016年以來整體處于新一輪的期,雖然中間經歷產能去化、貿易摩擦、疫情沖擊,但趨勢性特征依然存在,這一點在同期制造業上有所映射。在產業戰略的引導下,中游行業特別是高技術制造業,資本開支擴張特征較為明顯。

“工程師紅利”則是結構視角。郭磊認為,“工程師紅利”是未來中國經濟最重要的要素變量。中國經濟過去30年的發展靠人口紅利,而“工程師紅利”就是未來30年的人口紅利。中國在教育、科研、企業端研發、產業戰略上的積累,是現階段“工程師紅利”存在的基礎。十四五時期要實現“產業基礎高級化和產業鏈現代化”的目標,需要的就是激發“工程師紅利”的要素價值。

從數據看,近兩年中國新增人口呈現斷崖式下跌,引起了大眾對某些行業前景的擔憂。郭磊分析,這兩年新出生人口的下降是三個因素的疊加,一是疫情影響,產檢醫療條件的變化、收入預期的變化和未來不確定性的上升導致部分家庭推遲生育計劃,這一點對全球來說都是一樣的;二是育齡人口的代際下行,即由于生育政策影響,1987和1990年之后新生人口曾出現兩輪明顯下行,這對應2017年后育齡女性人數的下降加快;三是“工業化-生育率悖論”,生育率的下降幾乎是所有工業化國家面臨的一個共同問題。

郭磊認為,對于投資者來說,要意識到的一個道理是,即使不考慮產業政策,人口增速下降的趨勢也意味著產業發展在內生邏輯上會自動規避簡單的人口數量紅利,比如,消費類行業會更集中于利用“消費升級”;制造類行業會更集中于利用“工程師紅利”,這些一定會通過長期定價趨勢顯現出來。此外,政策也會通過積極的人口戰略來應對,比如降低生育的機會成本,降低住房成本、教育成本,提升教育資源可得性,以及通過更靈活的戶籍政策推動工作機會的區域多元化,降低因人口流動模式固化導致的代際晚育的現象。投資者可以關注這些過程帶來的機會和風險。

“從狹義視角看,分析師代表著所在機構的專業性、嚴謹性、客觀性。分析師的定價能力應該被視為一個機構的無形資產。從廣義視角看,賣方是一個時代的ETF。它所研究的內容,從國家經濟到產業變遷、行業興衰,再到企業浮沉,都是一個時代大潮下的現象。我們只是一個觀察者和記錄者。所以,賣方本質上是在給一個時代的資產做定價建議,對于這個過程,要如履薄冰,要有專業精神、責任心、使命感?!惫诜Q。

入行12年,郭磊依然延續了大學時讀書、看電影的文藝愛好。不過由于工作忙碌,時間被擠壓,他書架上的書越買越多,待看的電影單子越列越長。只有每次出差坐飛機時,他偶爾能抽出整段時間消化一部電影或一本書。

“乘機之前,口袋里有耳機,手機里有電影,就會特別有安全感。這段旅程就會是自己的黃金時代?!惫诜Q,“知識本質上是一種消費品,不能把它只當作資本品來看待。就像一個人喜歡運動,但他的專業未必是體育。每個人隨著年齡越來越大,最難堅守的領域之一可能就是少年時代的愛好。所以,在某種意義上,我們努力工作,也是為了讓這種被動的放棄更少,讓自己曾經的理想人生更完整一些”。他笑言,等將來退役之后,考慮寫本“紅學”專著,寫本電影影評。

郭磊的朋友圈里,常常能在數十條宏觀點評、研報轉發中,發現一條電影、音樂評論。文藝的愛好之于郭磊,是一種生活理想。

“它在提示你,你曾經是一個什么樣的人,想成為什么樣的人,以及現實的生活并非全部?!?/p>

探路中國經濟:未來經濟增長的動力何在?

01、觀測未來經濟增長三指標:

儲蓄率、工程師紅利、市場化

新財富:國內經濟已經高速增長了40年,未來增長的動力在哪里?

郭磊:中國經濟發展到現在,可能一些驅動因素在慢慢減速,但同時還是有一些因素能夠支撐經濟中長期偏高速增長的。

我比較關注三個方面。

第一,中國的儲蓄率明顯偏高,國民儲蓄率這兩年在45%左右,而全球大約在27%、28%的樣子,發達國家會更低,在23%左右。也就是說,中國具有發達經濟體一倍的國民儲蓄率。從經濟學的邏輯上看,儲蓄率可以帶動投資率,投資率帶動趨勢增長率。

第二,工程師紅利,這包含過去30年我們在教育、科研、應用端研發上的積累。國內科研人員在國際上發表論文的數量、國內企業PCT(專利合作協定)專利的申請量等,都展示中國目前處在工程師紅利的釋放期。它們所對應的創新動力是未來5-10年中國經濟非常重要的動能。

第三,中國經濟目前依然有比較明顯的市場化空間。如果未來進一步推動市場化,推動統一大市場,邏輯上可以帶動全要素回報率的進一步提升,這是從中長期能夠支撐中國經濟偏高增長的另一要素。

新財富:當前強調經濟發展從“高速度”向“高質量”轉化,如何理解“高質量”發展的精髓?

郭磊:我理解的高質量發展包括幾方面。第一,有相對平穩的速度,即經濟能保持在一個穩定的增長軌道上。第二,結構上實現優化。比如消費、投資、出口等在經濟增長中的貢獻逐步優化,上下游的產業鏈逐步優化,經濟和非經濟過程比如環境之間的關系逐步優化。第三,產業進一步升級。這一過程中,高附加值、技術型、高科技類的產業對經濟的帶動作用越來越強。此外,全社會更廣泛的群體,可以享受到經濟增長的回報。如果能同時做到這幾點,就是中國經濟的高質量發展。

新財富:2017年,您提出“朱格拉周期”和“工程師紅利”的研究框架。經歷了中美貿易摩擦、疫情防控,站在當前時點,這兩個研究框架還有效嗎?如何借此來觀察中國經濟的高質量發展?

郭磊:以5000家工業企業設備利用率來看,2008年之后這個指標就經歷了一輪上行,2011年以后進入下行周期,2016年再度觸底,也就是說,2008-2016年算是一輪朱格拉周期。2016年之后,經濟活躍度上升,制造業投資有逐步回升的趨勢,這是新一輪朱格拉周期的特征,但同時,政策繼續推動經濟結構優化,包括2017年之后的金融去杠桿、實體部門債務化解,以及產業基礎升級等,對朱格拉周期的形態有影響。目前制造業的投資高增長一是表現在新經濟領域,特別是一些高科技產業投資的復合增速非常高;二是在傳統制造業的部門的技術改造投資,方向是低碳化和數字化這也是這一輪朱格拉周期的主要特征之一。

工程師紅利是中國未來10-20年的人口紅利。上一個10年,我們在人口數量優勢基礎上建立了一個龐大的外需型的產業鏈,人口紅利背景下制造業有成本優勢,但是隨著人口增速逐漸放緩,人口數量優勢在逐漸弱化,同時制造業也已經度過了初級階段,工程師紅利的優勢就可以發揮出來,高研發密度、技術進步和生產效率的提升推動制造業升級。所以,未來10-20年,工程師紅利依然是中國經濟非常重要的帶動力量。對這一點我相對偏樂觀。

02、后疫情時代,宏觀經濟政策要有新抓手

新財富:去年底的中央經濟工作會議把中國的經濟特征概括為三重壓力,今年的政策也在穩增長方面發力。您怎么判斷后疫情時代,中國宏觀經濟的發展趨勢?

郭磊:外需在2020年、2021年一度比較強,部分與商品對服務的替代有關,這對應著海外主要經濟體補庫存和中國出口的超高速增長。但是現在看海外經濟,美國的制造業周期已經觸頂回落,需求的逐步放緩會通過其進口需求映射到我們的出口上,所以,出口沒有辦法繼續加速。擴內需的必要性凸顯。

在常態化防控背景下,經濟存在一定的環比修復空間。但同時,在防控常態化背景下,消費和服務業部門存在一定程度的天花板效應。因為在這個階段,居民生活半徑縮短,社交距離上升,而且有一些消費形態可能會消失,或者至少在量上受損??梢杂^察到,過去的幾個季度里面,消費的增速跟2020年之前有明顯的差距,這就帶來總需求的缺口。

后疫情時代,針對總需求缺口的穩增長是必須的。從增長結構來看,消費環境要逐步修復,消費是內需的基礎。除此之外,可以用固定資產投資去適度填補消費缺口。實際上,今年的宏觀經濟政策已經體現了這樣的思路,比如留抵退稅,是為了帶動制造業投資;財政前置,是為了帶動基建和新基建投資;因城施策,是為了帶動地產投資。在消費恢復正常之前,固定資產投資要保持擴張來彌補總需求。

新財富:如何看投資對于當下中國經濟發展的意義?估計未來投資增速能有多少,靠哪些力量可以帶動投資?

郭磊:中國經濟需要保持一定的增長速度。從2035年遠景目標“經濟總量或人均收入翻一番”倒推,未來15年,中國經濟年均復合增長率要在4.7%左右??紤]到長周期經濟增速逐步下臺階,第一個五年增長5.3%、第二個五年增長4.8%、第三個五年增長4.2%算是中性假設。

從這樣一個目標倒推,固定資產投資同樣存在下限。比如GDP要達到5%以上的目標,固定資產投資就不能低于5%,否則按消費、投資、凈出口計算,整個式子就打不平。倒推一下,制造業投資增速可能需要在6-7%,基建也不能低于5-6%,地產不宜低于零增長。所以,我們可以理解今年財政空間的擴張以及“適度超前開展基礎設施投資”,也可以理解通過留抵退稅對制造業投資的激勵,以及新能源供給消化體系的建設等新投資方向。

實際上,整個十四五期間,甚至未來十年都會存在投資率如何“打平”這樣一個問題。未來的投資的各部分分別處于什么樣的趨勢增速下,經濟才會是內生穩定且結構優化的,這是對政策和市場都非常重要的一個問題,“均衡”對經濟來說至關重要。簡單來說,傳統基建需要怎樣的增速,新基建需要怎樣的增速;傳統制造業需要怎樣的增速,新產業需要怎樣的增速,經濟才不會出現有效需求不足,公共部門、企業部門、居民部門處于一個平衡的關系之下。

這個打平的過程涉及到基建的現代基礎設施體系、地產的新發展模式,以及制造業的產業基礎高級化,并最終決定中長期中國經濟的增長中樞。

03、企業要抓住工程師紅利,形成競爭優勢

新財富:這兩年,中國出口增長數據很不錯,隨著疫情消散,國際供應鏈會不會重新調整?對國內企業有什么前瞻性的建議?

郭磊:這兩年出口的高增長,是多種因素共同影響的結果。一是疫后全球經濟同步修復下的“全球貿易共振”,比如2021年海外主要經濟體均處于典型的補庫存周期;二是海外供給恢復慢于需求帶來的對中國制造依賴程度的進一步上升;三是中國部分產業的全球化進程加快,比如汽車連續兩年出口都維持了超高增速,是中國出口“新勢力”的代表領域之一。

顯而易見,這里面有周期性因素,也有趨勢性力量。如果全球貿易階段性進入下行周期,則出口增速也會從偏高回歸正常。2012-2021年的十年里,中國出口年均復合增速為5.9%,算不上太高。

所以對于企業來說,關鍵還是要形成能超越周期性的競爭優勢。首先,我們的企業確實需要全球化的視角,站在全球產業鏈分工和專業化的角度,去看待自己在產業分工中位置。其次,對企業來說,最重要的還是要依附于工程師紅利,形成自己在技術上的壁壘,只有這樣才能有不可替代的優勢。中國制造跑馬圈地粗放型增長的時代已經過去了,如果想形成相對持久的競爭優勢,依靠技術進步和效率領先,是必然的過程。

新財富:今年越南經濟的崛起一度引發熱議,您怎么看待產業鏈遷徙的問題?

郭磊:我記得我在2018年的時候曾經做過一個研究,當時我提出來全球制造業有兩塊重要的“阿爾法”,即超額增長,其中一塊是中國的工程師紅利帶動的中高端產業的崛起,另外一塊就是越南為代表的東南亞地區,低成本替代所形成的中低端制造的崛起。所以無論是中國還是東南亞,都是全球制造業最具競爭優勢的部分。

越南過去十幾年發展比較快,但是我理解,越南和中國制造業上并不是完全競爭的關系。舉個例子,剛剛過去的6月,中國對東盟的出口增速是非常高的,接近30%。以中國全產業鏈的特征,全球任何一個地方的制造業要發展,比如東南亞的制造業要發展,很難逃開對中國上游產業供應鏈的依賴,所以兩者之間是共同發展的關系。未來各有各的優勢,中國的優勢應該還在于中高端,就是在工程師紅利上,而相對來說,低成本部分,東南亞會形成越來越強的競爭力。

04、對新興產業的定價要保持理性,敬畏規律

新財富:如何看新興產業未來的發展?互聯網、硬科技、新能源這樣一些新經濟業態的崛起,對于傳統宏觀研究范式有哪些影響?

郭磊:我們平常會聽到新經濟、新產業、戰略新興產業、高技術產業等一系列詞匯,其中,新經濟是一個范疇最寬的概念,它包括新技術、新產業、新業態。而戰略性新興產業,是基于“重大技術突破”和“重大發展需求”兩重考量作出的政策界定,換句話說,它進一步疊加了產業政策方向,更為聚焦。

就中國來說,所涉各個行業的起點不同,但多數均處于“存量尚有差距,但增量優勢明顯”的競爭位置。在政策紅利之下,新興產業的特點之一就是復合增速超越整體。十四五規劃提出“戰略性新興產業增加值占GDP比重超過17%”的增長目標,粗略估計,這意味著戰略性新興產業的增加值增速至少要達到GDP增速的2倍;考慮到新產業的特點,其初始階段固定資產投資增速將會更高。

新興產業的一個重要特點是超出傳統投入產出表的、廣泛的上下游帶動性,它一般都會涵蓋原材料、高端裝備、傳統制造、消費端應用、公共服務等環節。這一點對傳統宏觀研究范式確實有明顯沖擊,宏觀研究員也需要不斷學習才能跟得上。

新興產業在定價上也有很多新特征。一是長周期因素,比如未來產業空間的折現決定定價空間,它會導致市場在定價中有拉長久期的傾向,也就是我們說的“賽道化”;二是分母因素,比如對流動性和風險偏好的敏感度決定資產彈性,由于一些科技類行業具有全球定價的可比性,所以,其對于全球流動性相對更敏感。這些也是改變研傳統究范式的。宏觀策略分析師有責任進行深入研究和探索,形成對其宏觀定價特征更深刻的理解,和行業分析師自下而上的研究形成有效互補。

但無論如何,現象會變,經濟學、金融學規律不容易變,在定價上要保持理性?!白鹬刈兓?、敬畏規律”依然是我們面對這樣的新興領域需要堅守的原則。

05、全球經濟會否進入典型衰退,還需進一步觀察

新財富:2022年以來,通脹席卷全球,并逐步向金融市場轉移。美聯儲加息,導致全球的抽水效應顯著,在歐洲市場還引發了大家對“歐債危機”重啟的擔憂。您覺得當前全球的經濟有沒有衰退的風險?

郭磊:觀察海外經濟,我比較喜歡的一個經驗指標是海外主要經濟體的制造業庫存。從歷史規律來看,無論是海外的制造業還是非制造業,景氣度基本上都同步于它的制造業庫存。

以美國制造業庫存為例,經過了過去兩年庫存逐步上升,2022年初已達到頂部。按照以往經驗,后續會有6-8個季度的去庫存周期,在這個過程中,經濟增速應該是逐步放緩的。所以我們可以理解,這一輪海外經濟修復的高峰度過之后,伴隨著庫存周期的觸頂,以及控通脹目標下的不斷加息,未來幾乎可以確定的是全球經濟會逐季放緩。

但是放緩也分程度,有不衰退、技術性衰退(淺衰退)和深度衰退三種情形。這一輪美國經濟具備一些不同于以往周期的新特點,比如在失業率、居民資產負債表方面;歐洲政府部門負債表也不完全類似于于上一輪周期。深度衰退目前至少還看不到端倪。未來全球經濟更靠近哪種情形,尚缺少進一步判斷的證據,需要繼續觀測。

金融市場的研究,最好掌握住一個法則是“情形優于定論”。我們需要梳理不同假設下預測的勝率和賠率,而不是拍腦袋去做一個結論。

新財富:怎么看待當前海內外的經濟形勢?對國內的經濟和金融市場會帶來怎樣的影響?

郭磊:2020年疫情后,國內外應對疫情的組合在第一階段是有相似性的,都是進行救助和紓困,財政貨幣政策都處于擴張期。我們看到美國美聯儲的資產負債表大幅度擴張;國內社融也明顯增速加快,2020年同比增長了35%以上。

但是到了2021年,內外政策周期的分化明顯。海外貨幣供給繼續擴張,美聯儲資產負債表兩年的年均復合增長率高達45%,國內金融政策逐漸轉為收斂,以推動經濟調結構,包括地產領域推出“三條紅線”,貸款集中度考核,以及政府投資端隱性債務的化解。所以,2021年中國的社融出現負增長,2020年、2021年社融的兩年復合增速回落到了相對正常的水平。

這導致2022年中外政策周期面臨不同的場景。海外盡可能地把需求曲線左移來控制通脹,中國經濟主要是把需求曲線右移來穩定增長,這是跟以往周期不太一樣的組合。

從資產定價的角度,全球通脹形成了2022年上半年的外部環境之一,并對國內形成一定傳遞。同時,由于海外通脹高企,無風險利率走高,人民幣資產在固定收益利差下不占優。但在風險收益利差下占優,二者之間形成一個很微妙的平衡。金融市場受外部環境的總影響相對偏小。

隨著海外庫存周期的觸頂,以及加息所帶來的消費和投資的放緩,大宗商品以及上游的價格,開始出現觸頂放緩趨勢。全球通脹壓力有所減弱,而且更多地向下游轉移,比如歐美的服務業、食品價格,國內的豬肉價格等。綜合PPI和CPI的平減指數不再抬升。

從政策角度,這為擴大固定投資、彌補有效需求不足留下較明顯的空間。經濟環比趨勢和政策空間成為了2022年下半年的關鍵定價因素。

從實體角度,上游通脹壓力放緩可以釋放制造業成本端的空間。所以我們看到最近兩個月,規模以上企業的利潤占比有向中下游轉移的趨勢。

06、簡單依賴人口數量的商業模式,將面臨挑戰

新財富:從最近兩年的數據來看,國內新增人口面臨斷崖式下滑,這種變化在未來5-10年對哪些產業影響比較大?對未來經濟形勢有何影響?

郭磊:首先需要提示的是,2020年之后全球的出生率都有不同程度的下降,這其中包含著全球疫情的影響,產檢和生育條件變化導致一部分年輕人推遲生育計劃。但即便把這個因素剔除,人口本身還是存在一定的壓力,我覺得這來自于兩種力量。

第一,工業化/生育率悖論,從經驗數據看,幾乎所有的工業化國家到一定程度,都會面臨著出生率和生育率的下行。

第二,自身的人口周期,中國在1990年之后度過了人口生育高峰,帶來育齡人群在2017年之后的下行。

人口作為影響經濟的主變量之一,會從需求端和供給端產生深刻影響。比如代際人口的變化,會向不同產業鏈進行傳遞,這一過程又是不均衡的,它影響著我們對不同產業未來的判斷。當然,人口政策也會更為積極,以緩沖這一趨勢,比如降低生育的機會成本,降低住房成本、教育成本,提升教育資源可得性,以及通過更靈活的戶籍政策推動工作機會的區域多元化,降低因人口流動模式固化導致的代際晚育的現象。

對企業來說,需要認識到這件事情本身就是一個大前提,所有的簡單的依賴于人口數量的商業模式,未來可能都會面臨挑戰。所以我們更多還是要從解決方案上去著手。

第一,自動化、機器人、人工智能更廣泛的使用。制造業發展到一定程度,自動化、智能化就會上臺階,可以在供給端減少人口壓力的影響。

第二,人口數量減少,但是教育、研發、產業升級帶來的紅利正處在釋放期,所以,企業可以更多地去利用這種“工程師紅利”,取代簡單的人口要素。

07、未來10年通脹中樞和彈性將有抬升

新財富:人們在為長遠生活做計劃時,通脹都是必然納入考慮范圍的因素。您認為,大眾該如何正確看待國內未來中長期通脹形勢?

郭磊:大家不用像我們宏觀研究人員那樣,每天會高頻地盯著一些數據,對于通脹,我覺得在中長期維度下有一個粗略的感知就行。我個人的判斷是,新的10年全球通脹的中樞和彈性可能會大于過去的10年。

首先,過去10年傳統通脹不高,其中一個很重要的因素是上游行業在經歷產能過剩,對上游價格形成壓制,但是經過了過去10年產能端的消解,目前絕大部分行業產能過剩的狀況已有較大變化。

其次,全球在推進碳中和的步伐,各個國家有快有慢,但碳中和、清潔能源計劃是大方向和大趨勢,這會抑制一部分傳統行業的資本開支。比如有很多的傳統能源行業,未來是要被替代的,這時候不會做一些長周期的投資了。

第三,這兩年有一些新興的制造業在崛起,而這些新興制造業對上游的原材料有廣泛需求。

第四,我們目前正在經歷全球的疫情,雖然有放緩,但是這個過程還沒有過去。未來如果全球走出疫情了,那么被耽誤或者是受影響的這三四年的全球資本開支,可能也會有一個回補,從而會帶動對上游產品的需求。

最后,地緣政治因素、貿易保護等,也都會影響上游供應鏈的效率。

這些因素結合起來,通脹的中樞和彈性可能會比過去10年有所抬升。

08、拉長時間看,中國資本市場是高度有效的

新財富:過去兩年,中國曾出現基金熱,但今年以來,金融市場的波動引發公眾對機構長期投資能力的一些疑慮,您如何看國內機構投資的發展現狀和趨勢?我們有無可能像發達國家的財富管理市場曾經展現的路徑一樣,公眾逐步把一部分銀行存款轉換成股票、基金等資本市場的金融產品?

郭磊:如果拉長時間來看的話,我覺得中國的資本市場依然是高度有效的。比如我算了一下,2005年到2021年,中國的名義GDP年均復合增長率差不多是12.2%。如果以萬德全A來看,同期股市回報年均復合增速差不多是12.7%,基本上是一致的。換句話說,市場是有效的,如果拉到足夠長的時間, A股基本上可以提供一個名義GDP增速附近的年均復合回報。

對于機構來說,它的優勢就在于長期化的投資,只有長期化的投資才能熨平短期的波動,去享受中國經濟增長真實的回報,享受企業盈利的成長。

同時,雖然居民部門儲蓄向財富管理市場的轉移是一個必然過程,但對這個過程要有耐心,更多以長期投資的理念去跟隨著中國經濟和眾多中國優秀的企業一起成長,分享中長期的成果。時間是推動均值回復、真實趨勢呈現的主要條件。

責任編輯: 高蕊琦
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