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長江證券高登“1萬小時定律”:讓別人少虧錢,也是用研究創造價值
來源:新財富作者:姬婧瑛2022-11-10 20:02
(原標題:汽車行業新“黃金十年”起點!長江證券高登“1萬小時定律”:讓別人少虧錢,也是用研究創造價值)

清華大學工業工程系博士畢業的高登,入行即進入行業頂尖團隊——中信證券汽車與零部件研究組。彼時,該團隊已連續5年拿下新財富第一。延續這一成績,成為團隊成員的目標與壓力。高登排除焦慮,以“1萬小時定律”在專業領域耐心不斷進階。

賣方研究路上的勤奮與踏實,助力他在加盟長江證券后,帶領團隊在2020-2021年連續拿下新財富最佳分析師評選汽車行業第一名,也成為了登上山頂的人。

站在賣方職業第二個十年和中國汽車行業又一個“黃金十年”的起點,高登希望通過更出色的研究,引導資金更高效地配置,支持汽車產業更好地發展。研究這樣一個長青行業的他也希望,將分析師作為終生堅守的事業。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:姬婧瑛

原標題:《高登:“1萬小時定律”鍛造高質量研究,不負“黃金十年”》

初見高登,在一場關于汽車自主品牌的深度研究閉門會上。他沒有表現出多年與機構打交道練就的“社交牛人”式游刃有余與掌控感,反而多少有些安靜與寡言。

即使非正式場合,似乎也不例外,而當被問及對汽車行業的看法時,他便會切換到路演模式,以隨時隨地做報告的氣場,數據詳實地暢聊他的研究和觀察,認為電動化和智能化將深度改變中國汽車產業鏈的地位,未來很長時間,汽車股將呈現周期股疊加成長股的風格,我們已站在汽車行業“黃金十年”的起點。

汽車行業曾經有過一段“黃金十年”。高登入行之初的引路人——時任中信證券汽車行業首席分析師的李春波,在2010年時曾總結,“過去十年是汽車行業的黃金十年”。

兩代分析師,兩個“黃金十年”,一個是對中國家庭乘用車銷量高速增長的階段性總結,一個是對未來智能汽車滲透率持續增長的展望,其間十年巨變,中國汽車廠商已經從機械制造時代的追跑者變成了智能物聯網時代的領導者,有望在新能源賽道實現彎道超車的夢想。

作為中國汽車業新的黃金時代的見證者,高登無疑是幸運的。從入行到拿下新財富最佳分析師評選第一名,期間8年,高登也曾自我懷疑,也曾在堅持與轉行的選擇間反復拉扯,最終,他走出了自己的登頂之路。

01、頂尖團隊的歷練

2012年,從清華大學工業工程系博士畢業后,高登沒有從事學術研究,而是進入中信證券研究所汽車行業研究組,此時該團隊已連續5年拿下新財富第一。入行即進入頂尖團隊,這是分析師夢寐以求的高起點。然而,頂尖也意味著快速學習和成長的壓力。

無論是研報的深度與創新性,還是對行業洞察的獨特與前瞻性,高登都自覺差距不小。他甚至一度懷疑,自己的性格是不是適合做賣方分析師,而在轉行的猶疑和困惑之間反復拉扯。

許多新手分析師,或許都有這樣曾在精神的幽暗峽谷徘徊的經歷。不過,經過博士階段歷練的高登,很快收斂了焦慮。

從學術訓練上來講,工科博士是一個研究導向的學習階段,不僅要求非常嚴謹的治學態度,還要求面對困難和挫折的平穩心態,能經受長時間枯燥甚至反復的試驗。這些研究態度和研究能力上的磨練,使得高登總能很快調整自己、適應環境、迎接挑戰。

“每個人的成長環境、資源稟賦都不一樣。成長過程中的自我懷疑很正常,但我覺得堅持更重要。我就是有一個信念,要持續不斷地去做更好的研究,做更好的服務,要求自己不斷進步?!?/p>

堅持做自己,不做無意義的比較,耐心接受鍛造,是走過彷徨期的高登總結的經驗,也是對所有有志在這個行業做出成績的新人的提醒。他認為,與其焦慮,不如做具體的事情,有足夠的積累才會有升華?!懊恳粋€行業都存在1萬小時定律,你需要經過1萬小時的磨練或者積累,最終才能夠成為專家,這是所有研究領域進階的必經階段?!?/p>

自我重塑,也是專業之外,高登這一階段最大的收獲。

在高強度的學習與研究報告打磨中,高登度過了中信證券的4年職業生涯。

“中信證券堅持產業研究、堅持基本面分析,對于我們的培養或者培訓,非常有價值?!痹谶@里,高登攢下了良好的研究習慣和研究功底。

2017年,高登轉投長江證券研究所,組建汽車研究團隊,擔任首席分析師,開始迎接新的挑戰。

“長江證券和中信證券的研究風格比較像,也是鼓勵分析師踏踏實實去做研究,非常重視研究報告和電話會議的合規管理。我覺得,兩家研究所的底層價值觀比較類似?!币驗橄嗨?,高登很快在長江證券研究所找到了歸屬感。

兩年之后,高登以長江證券汽車行業首席分析師的身份拿到2019年新財富最佳分析師評選汽車行業的第二名,2020、2021年則蟬聯第一名。

研究被認可,成績被肯定,今天的高登,離自己的目標越來越近。不過,隨著汽車業迎來“黃金十年”,這個行業的研究越來越“卷”,壓力不斷加碼。

02、破“卷”之道,唯堅守高質量初心

市場激烈競爭下,360行,似乎行行都在“拼”,分析師行業,“拼”報告、“拼”路演、“拼”調研、“拼”內部培訓等。

東方財富Choice統計數據顯示,2022年元旦至9月15日,國內82家券商的4450位分析師一共發布了14.453萬份研報,日均發布560份,券商研報產出已實現連續5個季度同比正增長。分析師們不僅把腦力活干出了體力活的強度,在研報創新上也毫不手軟。

談及同行們的“拼”,高登認為,這是研究行業發展的必然。

中國經濟在不斷轉型升級,分析師研究的各個行業在宏觀和技術推動下不斷演進。財富管理市場持續發展,分析師服務的機構投資者群體在不斷擴張,需求與偏好在不斷改變。加之券商行業本身處于轉型節點,研究在其中的支持作用越來越顯著。一系列變化,推動分析師的地位更上臺階,壓力也更上臺階。體現在日常工作中,都有實實在在的任務。一個年度結束,成績翻篇,大家又新開一局,除非離場,否則競爭永不停歇。

高登也經常睡不著覺,但他最后發現,應對壓力最樸素、最有效的方法,還是回歸研究、回歸服務,在這兩項基礎工作上下功夫、求突破,“只有創新,是破解內卷的王道”。

“行業越來越卷,最后拼的是什么?就是誰干得更多,更快,更好?,F在自媒體相對比較發達,你去拼快、拼信息多,不太容易拉開差距,怎么去加工、升華這些信息,得出有價值的新研究成果,才是稀缺的能力。好的研究永遠是稀缺的,還是要追求做更好、更深入、更前瞻的研究?!?/p>

聽起來很樸素,卻也很本真。所謂萬變不離其宗,即使拆整車,最后的目標也是為客戶提供更有價值的增量信息和投資建議。

“高質量研究是賣方研究的核心,圍繞做更好的研究這個初心,去尋找可以研究的點,然后用一個更高的標準去實現就可以了?!笨偨Y自己的經驗,高登認為,“達成目標的方式很重要,但并不是最重要的”。

作為首席,高登一直跟團隊分析師們強調要思與學相長?!皩W而不思則罔,思而不學則怠,別想那么多,每個階段想清楚一些問題,干就完了。激勵團隊跟激勵自己是一樣的,大理相通?!弊プ」ぷ鞯暮诵呐c本質,外界冗余信息不會那么容易干擾你。這是一個優秀分析師的篤定,也是十年磨礪鑄就的底氣。

03、周期下行,研究如何體現價值?

深耕行業十年,高登觀察到,中國汽車產業的投研框架經歷了幾段非常典型的變化。

2010年前,汽車快速進入家庭,這一行業是標準的成長股的投資框架。

2011到2017年,行業成長期進入尾聲,汽車銷量增速還保持著不錯的增長,但收益更多來自SUV等細分市場的結構性機會。

2018年以后,行業增速放緩,研究切換到成熟市場的投資框架,也就是彼得·林奇在上世紀80年代投資汽車股時所采用的,可選消費偏周期性的研究框架。其對應的是對行業周期的判斷,研究要尋找行業發展的拐點?!耙覀€股向上的彈性,新車周期對車企銷量的貢獻是多少,基本上是一個成熟的偏周期股或者偏可選消費的投資框架?!?/p>

2020年后,伴隨特斯拉和國內造車新勢力涌現,汽車行業發生了巨大的變革,迎來新一輪成長周期?!疤厮估闪⒑?,銷量快速增長,2019年三季度實現盈利,完成從不賺錢到賺錢的突破。這讓大家意識到,新的技術正在全面地改變汽車行業,技術變革正在變成行業發展的主導因素。這個時候,行業研究的框架就變成了科技股早期框架,更看重的是技術的方向?!?/p>

周期起伏中,行業在不同發展階段有不同的研究方法,這對分析師研究的精進提出了更高的要求。尤其是2018-2020年,汽車行業經歷3年低谷期,分析師如何體現研究的價值?

高登認為,某些時候,說服客戶不買,而不是一味地說服客戶買,也是用研究創造價值。

最典型的是2018-2019年,橫向對比汽車跟家電這兩個中國體量比較大的制造行業,家電指數表現優于滬深300指數,汽車卻滑進了階段性的低谷。其中原因是什么?大多數人都歸因于汽車短期需求不行,但僅僅如此,還是家電與汽車的商業模式有巨大差別?帶著這樣的深層疑問,分析師可以對比研究從商業模式的異同到業績增長的動能,通過嚴謹的分析,告訴客戶哪個標的更有投資價值。

“我舉這個例子,是想告訴大家,就算研究的行業表現不如別的行業好,分析師的建議也是有價值的。你可以告訴基金經理,現在這個階段不要配汽車。讓別人少虧錢,這也是一種價值?!痹诟叩强磥?,誠實是最重要的品質,分析師可以說白貓比黑貓好,但不能把黑貓說成白貓。

月有陰晴圓缺,行業也有冷熱變化,而唯有創造價值,才能經得住行業冷淡期的考驗和磨礪。

04、下一個目標:引導資金高效配置

十年前與今天,汽車行業分析師,面對的行業境況極為不同。

燃油車時代,中國自主品牌走得相當不易,從上世紀90年代沒有“入行資質”,到入場后,在與外資車、合資車同場競技時處于后發劣勢。吉利造轎車、長城造皮卡,十多年苦心孤詣實現技術、資金、品牌積累后,仍須在發動機和變速箱兩大核心零部件上實現技術自主及超越。

“海外的汽車巨頭積淀了100年,中國的車企僅做了20年,中間差了80年,在技術、品牌塑造上,本來就會存在差距。從消費者認知的角度看,會出現一個天然的分檔:保時捷就是超豪華車,奔馳、寶馬、奧迪是豪華車,然后再是大眾等合資品牌,最后才是自主品牌。在這種評價體系下,差距是客觀存在的?!备叩侵毖?。

彼時從事研究的行業分析師都要正視這種客觀差距,觀察這個差距艱難縮小的進程。但是,如今研究的時代,電動化和智能化的發展帶來行業洗牌,中國車企以換賽道的方式,拉平了與國際品牌發展時間和技術上的差異。

從新能源車的發展看,中國在政府的支持力度、消費者的接受程度、企業的積極應對、階段性的市場表現上,更具優勢。長期看,電動化給了中國企業一個彎道超車的機會。在電動化基礎上延伸出來的智能化方面,中外車企處在同樣的起跑線上,在市場環境、企業布局方面,中國企業都會有一個更好的機會。

“特斯拉在智能化方面還是有領先優勢的,這個必須承認,但是在大方向的行進當中,我們可以做一些局部的創新,做出差異化的成果,獲取更大的市場份額?!?/p>

燃油車時代有發動機和變速箱兩座大山,電動車時代也有芯片和電子兩座大山。

在智能化方向上,我們的新勢力品牌可以快速量產車,不斷迭代,擴大銷量。但是,作為電動汽車核心零部件的汽車電子和芯片領域,中國的企業現在還沒有完全實現技術突破,95%的電子和芯片要件來自于進口,國產替代道阻且長。從這個角度來講,現在的新能源汽車往上游對應的是半導體行業。

半導體行業,資產投入和研發投入更重,是資金和技術密集型產業,回報期很長,發展的速度慢,而且,行業領軍者一直在進化和迭代,技術追趕的難度不低于發動機和變速箱。但是,樂觀一點看,電動化、智能化對于芯片的需求量比燃油車更大,會有一些新的蛋糕出現,新進入者能夠獲得一些市場機會。

市場機會出現的另一面,是新能源汽車行業將很長時間存在巨大的不確定性。這一方面是因為行業普遍利潤比較低,多數企業處在前期重投入、持續虧損階段。另一方面,雖然行業一直在發生新的變化,但格局仍然不太穩定,現在還看不到非常明確的穩定增長的拐點,二級市場沒有那么多特別好的標的,企業還需要再跑一段很長的路。

這意味著,行業發展需要充足的資金,只有資金扎下去,技術跟上來,才有機會?;谶@個邏輯,高登認為,汽車行業分析師能為企業或者為社會做的事情,就是通過更好的研究,讓這個行業的資金配置變得更高效,通過研究引導、影響資金投向有更大前景的方向或賽道,從而支撐這個行業長期更好地發展。

對話高登:汽車產業鏈迎“黃金十年”,把握“周期股中的成長股”估值邏輯

新財富:中長期看,您覺得汽車板塊的投資邏輯和主線是什么?

高登:從長期來看,我們覺得汽車產業的投資將聚焦在電動化和智能化這兩大方向的變化上。盡管行業的景氣周期可能有起落,但是我們長期關注的投資方向一直沒有變,未來大的機會就在這兩個大的方面。

新財富:您怎么看待未來汽車行業的需求?它的總量和結構分別會有怎樣的趨勢和變化?

高登:從總量的角度來看,我們認為,中國汽車銷量現在處在成長期的中后段。

首先,我國連續十幾年是全球第一大汽車生產國和消費國,這樣的高速發展后,汽車總的體量已經比較大了。無論從我們的汽車人均保有量,還是銷量增長速度來看,中國汽車銷量都進入了一個增速圍繞GDP增速左右波動或者說略微低一點的階段。我們判斷,隨著經濟大盤的增長,未來中國汽車的銷量還有一定的提升空間,但是,這個空間不一定特別大,同時,增速在放緩、波動性在放大。

在總量增速逐步放緩的大背景下,投資會逐步向成熟市場靠近。成熟市場的汽車,實際上屬于可選消費品,其銷量會隨著整個經濟的波動而波動。在這種波動當中,大家更多會關注行業的拐點,及其對主要企業的經營環境、產能利用率、利潤等關鍵指標的影響。

其次,電動化和智能化為行業帶來了非常明顯的結構性變化。這體現在幾個方面。第一,是能源結構變化。原來以燃油車為主導,現在,新能源車的滲透率會越來越高。這個過程中,車企的技術路線會出現不同的分化,一部分比較適合電動化的車型,將以純電車型為主,另外一部分在純電領域優勢不是特別明顯的車型,會以插電混作為具備技術和成本優勢的可選路線。我們判斷,未來,從能源結構變革的方向來看,純電和插混市場還是會快速增長,尤其是插混可能會進入一個高速增長階段。另外,智能化也會給行業的競爭格局帶來變化。

新財富:造車新勢力崛起,給整車競爭格局帶來了哪些變化?

高登:整車的競爭格局,我覺得談這個問題還是比較有挑戰的。我們很難說未來5年或10年整車的競爭中,最后哪幾家能活下來,這是比較難判斷的。但是,如果我們把新勢力和傳統汽車分類去比較的話,可以看到,實際上,大家正處在不同道路上賽跑的階段。

目前來看,新勢力和傳統車企在不同的賽道上各有千秋。如果我們認為未來的智能汽車是一種基于數據和算法迭代最終形成閉環的商業模式,那么,現階段傳統汽車的優點在于銷量規模比較大,缺點在于智能算法或者智能化的水平相對比較低;而新能源或者新勢力車企的算法或者團隊相對比較領先,但是銷量規模還非常小。

所以,我們可以把新勢力和傳統勢力分成兩部分來看未來的競爭格局,并在新勢力中選出銷量規模增長最快的企業,在傳統企業中關注智能化和電動化轉型更堅決、機制更靈活的企業。

可能再過5年,大家銷量規模差距沒那么大,能夠同臺競技,這時,就要綜合銷量和算法這兩個視角,讓大家在同一個維度去PK。到那個時候,我們可能會對整體的競爭格局看得更清楚一點。

另外,從中外產業競爭格局來講,中國、美國在電動化和智能化方面比較領先,日本、韓國還有其他一些汽車工業國家在電動化和智能化方面的動作有一些慢,比如德國很積極地布局,但是現在的效果還沒有那么好。

新財富:在電動化、智能化的浪潮中,怎么把握整車的投資機會?

高登:對于整車板塊,實際上我們也在不斷地更新投資框架。我們覺得,無論什么時候,最重要的都是把握三個問題:怎么擇時,怎么選股,怎么定價。

擇時方面,我們覺得最重要的是企業的經營會隨著行業呈現周期性的波動,其中,行業銷量的增速是重要的參數,其對應銷量增速的邊際變化或者行業景氣度的變化趨勢,是我們擇時上最重要的參考指標。

選股方面,我們認為新車周期是重要的參數,對于個股銷量的彈性以及盈利空間的彈性,是最重要的影響因素。如果要選擇在某一個階段哪個整車股更好的話,我們一般還是會選擇隨新車驅動帶來的銷量彈性更大的公司,它對應的股價的彈性也會更大一些。

定價方面,我們覺得現在的定價機制出現了一個比較大的變化。以前,大家經常會講,整車股的估值在10倍到15倍區間,基本按這個標準來篩選就可以了。但是現在,我們看到,整車板塊的估值出現了一個非常明顯的分化,分為高、中、低三檔。其中,大家對新勢力未來電動化和智能化的信心比較強,其估值相對比較高。另外就是民營企業,我們按照“機制更靈活、電動化和智能化做得比較好”的邏輯來估值。所以說,我們看整車的投資框架,相對于過去發生了非常明顯的變化。

新財富:產業變革會給汽車零部件企業帶來哪些新的機遇和挑戰?怎樣把握這方面的投資機會?

高登:我們講智能化和電動化會對整個行業產生非常大的影響,其影響主要表現在四個方面。

第一是下游客戶的改變帶動整個產業競爭格局的改變。先思考一個問題,燃油車時代,為什么外資零部件企業的市場份額更高?根源在于,中國汽車業剛開始發展的時候,合資品牌占主導。合資車企在我們國內找不到能夠配套的零部件供應商的時候,它自然就會去找原來的小伙伴,它們之間的供應和合作關系越來越牢固,于是,中國企業的機會就相對少一些,實力就相對弱一些。但是,新能源汽車帶來了智能化和電動化時代,下游客戶發生了很大的變化。我們看2021年全球新能源汽車銷量TOP10車型,除了特斯拉的Model 3和Model Y,剩余都是中國自主品牌的車型,而特斯拉這兩款車型也是在上海的超級工廠生產的。下游客戶的巨大變化,必然會帶來本土零部件產業的崛起。

第二是整個行業迭代的速度加快。原來,我們一代產品可能要用5到6年時間,但是現在可能3到4年就要迭代,尤其是一些電子化的零部件,可能每年換代的時候都會更新。這種迭代速度加快,就對零部件的響應速度提出了更高的要求?,F在去看我們的內資企業,應對這種變化的快速響應、精準服務的能力都是非常強的。

第三是模塊化服務能力提升。我們講電動化和智能化帶來很多變化,這種變化要求供應商以更強、更扁平化、更高效的方式為下游客戶服務。在這個基礎上,中國的企業還會更進一步,更加靈活,甚至可以主動打破自己產品的邊界,去做一些更加高效的模塊化的供應。

第四是品牌高端化上移,帶來介入新興零部件廠商的機會。智能化和電動化催生了一些新興的汽車零部件,而我們中國品牌在往高端方向上移的過程中,本土的零部件企業更容易在早期階段就介入這些新興零部件環節。傳統燃油車時代,一個新技術的滲透總是從高端車開始,從超豪華到豪華到外資再到自主品牌,等到中國品牌開始用這個技術的時候,這個行業的滲透率可能已經接近50%了,就是已經到成長期的尾聲了,市場機會已經不多了。在這樣的情況下,我們開始采用新技術的時候,實際已經落后了。但是現在不一樣了,我們中國企業銷售的30萬元以上的新能源車型,所用的零部件或者技術,可能對應的是外資品牌50萬元的車型正在用的。也就是說,在新技術的行業滲透率只有5%的時候,我們的零部件廠商已經進入這個行業了,于是,我們能夠享受整個行業高速成長的過程和紅利。

我們覺得,這四大變化會給中國的智能電動車產業鏈帶來非常好的投資機會,我們也提出來,這可能是中國智能汽車產業鏈“黃金十年”的開始。

新財富:這個“黃金十年”里,我們要怎么把握中國汽車零部件企業的投資機會?

高登:對于零部件板塊的投資框架,我們更多的時候還是沿襲尋找長期成長股的思路。尋找長期成長股,我們認為,最重要的篩選維度是行業的長期成長性和企業的競爭力。

行業的成長性角度,我們主要從兩個方面去看。第一,要選擇符合行業長期成長變革的方向。從大的方面來講,符合未來產業變革的主要是電動化、智能化和科技化三大方向,大家可以去想這是不是代表未來的技術方向。

第二,我們要以定量化指標來判斷市場規模及增速。我們推薦三個量化指標:一是單車價值,一個產品現在多少錢、以后多少錢;二是滲透率,現在的滲透率是多少,5年或者10年以后能到多少;三是國產化率,現在是多少,未來能夠做到多少。用這樣三個指標,我們可以定量地估算出這個市場的總規模,其中中國企業能做多少規模,然后對比現在的規模,我們可以計算未來3年、5年或者10年的復合增長速度。

有了這樣一個定性和定量的標準,我們就能夠對這個行業的成長性做出充分的判斷。

企業的競爭力角度,就是從競爭格局看有哪些是符合中國企業競爭優勢的細分行業或者公司,然后再從企業的成長路徑去跟蹤評估。最重要的是,我們要看從哪些方面去跟蹤它的成長,有的是需要技術的儲備、客戶的突破、產品的突破,有的是需要強化成本控制或者生產能力的擴張。從這些方面,我們再去看企業的具體情況。

從這兩個大的角度想清楚以后,基本上,長期就沒有太大問題了,剩下的可能就是短期的問題,比如說,短期的營業周期波動、產能的利用率、原材料價格,還有企業有沒有新客戶等,這對于企業短期的盈利或增速變化,還是有比較大的影響。

新財富:過去兩年,汽車板塊漲幅靠前,很多公司估值都有不同程度的抬升,您怎么看待這個估值體系的變化?

高登:我們先講整車,整車的估值為什么會有一個非常大的提升呢?背后的邏輯在于,未來整車的商業模式可能會發生極大的變化。

原來,汽車整車公司的盈利來源很單一,就是新車的銷售收入。而新車的銷量會受行業周期和不同新車周期的影響,所以,它是一個利潤相對比較單薄、波動相對比較大的行業,大家會認為,比較低的估值是合理的。不可避免的周期性,幾乎被視為行業“原罪”,成為整車企業的估值殺手。

但是,隨著智能化的滲透、數據的積累和競爭格局的變化,整車板塊未來可能會誕生很多新的商業模式。我們看汽車相關的消費數據,新車銷售的支出在這個大盤子中的占比只有30%左右,另外70%來自維修、保養、金融、二手車交易等售后服務市場。目前,這些服務基本上還是由其他的合作伙伴來提供的,隨著數據的積累,越來越多整車企業會掌握數據,會擁有更多的主動權,從而有機會參與售后服務市場,參與這個蛋糕的重新分配。

軟件付費等新商業模式的出現,雖然我們現在很難定量去測算其市場規模,但是我們認為,未來整車企業的盈利來源會更多元。這種情況下,企業的盈利水平會更高,盈利穩定性會更強,平滑周期波動的能力也更強,對應整車企業的估值水平也會更高一些。

基于這個邏輯,即使現階段整車企業新的商業模式還沒有出現,或者新的商業閉環還沒走通,短期內沒有利潤貢獻,但資本市場已經開始表現,最直接的就是估值提升。

有人會問,這是不是一種價值背離???實際上,這個估值提升背后是有邏輯支撐的。我們看任何產業變革中,企業都要加大投入,有些投入用來提升銷售市場份額,有些投入用來做新的技術研發和儲備,在這個過程中,企業對短期盈利的重視度反而是下降的。所以,我們綜合這些因素去看,無論主動還是被動,整車企業的估值提升是有道理的。

汽車零部件板塊的道理相同。以前,大家看零部件的視角,更多是從總量的角度出發,因為零部件銷量會隨著整車的銷量變化,大家給零部件企業大概10倍到20倍的估值?,F在,為什么零部件企業的估值水平提升了呢?就像我們前面講的,電動化和智能化帶來了很多新的技術,催生了很多新興的零部件,其中一些新的細分行業會有很好的成長性,而且是很長期的、持續的成長性。在這樣一種背景下,大家不會再按照原來市盈率單向度的估值方法,而是更多考量企業未來盈利的增速,按照PEG估值法(綜合考量市盈率和成長性的估值方法)去評估其價值,因此,零部件企業的整體估值就出現了一個提升或者分化。

這是我們對行業整體估值變化邏輯的一個初步的理解,概括一下就是周期股中偏成長股的估值邏輯。

新財富:您覺得中國汽車品牌的國際競爭力表現在哪些方面?未來中國汽車的出口會有哪些變化?

高登:從出口的角度來講,尤其是2021年以后,整個汽車行業的出口占比有了一個非常大的提升。

我們分析主要原因有兩個:第一是疫情影響,境外有些區域出現了停產或者供應商斷供等問題,反觀中國,產業鏈整體的生產情況還是不錯的;第二是中國汽車市場長期以來都是一個競爭激烈、充分競爭的市場,中國的自主品牌在這個殘酷的競爭過程中,無論是產品品質提升還是成本管控,都積累了比較優勢,因此,我們的產品性價比在國際上具備了很強的競爭力。

所以,在全球疫情爆發的時間點,我們的出口增長恰恰是中國汽車長期積累優勢的一個體現。無論從長期還是短期來看,我們的汽車行業都到了高速增長的階段,我們也看好未來幾年中國汽車的出口總量增長,會有一個非??斓脑鏊?。

新財富:因為這個賽道非?;馃?,機構資金的配置有哪些變化和趨勢?

高登:汽車行業的基金持倉比例,是隨著整個行業的景氣度變化而變化的。

我們注意到,2022年一季度,基金持倉的比例是環比下降的,到二季度,基金持倉比例是3.87%,環比增加了1.27%。整體來看,基金持倉比例跟板塊市值在總市值中的占比基本相當,略微低配一點。

時間來到7-8月份,我們看到,整個板塊表現相對二季度更好了,我們估計,機構持倉的比例應該是超過標配的,環比又有提升。但是我們認為,未來基金持倉還是會跟著行業景氣度的變化而變化,這也契合我們對于行業會有超額收益的判斷。我們判斷的一個非常重要的依據是汽車月度銷量同比增速的變化,在增速上行的階段,超額收益會越來越明顯,在增速下行的階段,就比較難取得超額收益。據我們觀察驗證,超額收益與基金或者機構持倉比例之間,存在這樣的相關性。

新財富:解釋得很清晰。過去,汽車行業經歷了不同的發展階段,每個階段的研究框架和投資方法都會有變化,您怎么看待研究框架的改變?

高登:這個問題比較好。我們經常講,無論是研究還是投資,研究方法和投資框架都要與時俱進。

從我自己從業以來所經歷的行業發展看,2010年之前,汽車股是一個標準的成長股。從2000年開始,汽車逐步進入普通消費者的家庭,這個行業之后實際上經過了十年的超高速增長,每年的復合增速是25%-30%。在這種超高速增長的過程中,你看總量就可以看得很明白,它就是一個標準的成長股。

2011年到2018年,這個行業出現的變化是SUV的滲透率從個位數上升到40%,這個階段,行業總量的平均年復合增速大概是10%。所以,在增速換擋以后的這個階段,投資的核心是找到結構性增速最快的細分領域或方向?;仡^看這個階段的大牛股,都是不斷推出SUV新車的車企,所有的投資都圍繞“SUV的新車周期”和對SUV產業趨勢的判斷來布局。

2018年到2020年,行業增速又降檔了。我們當時的判斷就是,行業整體的投資框架可能會向成熟市場看齊。那么,成熟市場相對應的就是汽車屬于可選消費品,可選消費的投資框架對應的就是要找行業拐點,所以,就要去選新車周期最強標的,可能5年不開張,但開張吃5年,會呈現出這樣一個特征的標的。

但是,2020年以后,市場上發生了一個非常大的變化,在電動化和智能化的帶動下,大家認識到,未來5年或者10年,整個汽車市場的結構還有汽車本身的內部構造會發生比較大的變化,進而會引發行業商業模式和競爭格局的變化。我們最新的看法是,當下以及未來一個階段,汽車的投資框架是傳統成長期尾聲的可選消費周期性框架,疊加科技股早期的成長性框架,兩個框架持續共同作用。

這就是過去20年整個汽車投資框架的變化,也是大家的認知和我們投資研究體系發生的變化。

新財富:最后,請您預測一下,汽車的電動化和智能化進程中,中國汽車企業會迎來怎樣的發展機遇?

高登:我們認為,未來5年或10年,中國無論是整車企業還是零部件企業,都將迎來非常大的挑戰和機遇。汽車行業電動化和智能化的浪潮,給了我們一個彎道超車或者換道超車的機會。在這個機會出現的時候,中國企業已經在積極地、不斷地嘗試去響應這些變化。我們相信,一定會有非常優秀的中國整車企業、非常優秀的中國零部件企業,在這個時代的變化中把握住機會,成為中國領先品牌,進而逐步走向世界,成為全球性的領先品牌。

責任編輯: 高蕊琦
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