• 本土一線創投深度研判!半導體行業PE投資仍有十倍回報機會
    來源:創業資本匯作者:陳霞昌2022-07-03 20:29

    編者按:

    當前世界正處于第四次工業革命和產業變革的新時期,新能源技術、信息技術、基因編輯、人工智能等產業蓄勢待發,重大顛覆性創新不斷涌現,如何看待光伏行業、新能源汽車行業、半導體行業、新消費行業、生物醫藥等行業的投資機會和投資邏輯,這些行業的風險又在哪里?

    厘清上述問題,可以更好地幫助投資者洞見產業趨勢,把握投資機會?;诖?,證券時報特別推出《對話投資人》系列,聯合知名投資機構大佬、行業專家就市場熱門行業進行深入剖析。

    第三期,我們繼續邀請到基石資本合伙人楊勝君。楊勝君畢業于復旦大學和美國俄勒岡州立大學電子工程系,曾任職于銳迪科微電子,在半導體芯片行業有十多年行業經驗。楊勝君曾經主導投資了商湯科技、豪威科技(韋爾股份)、格科微、第四范式、云從科技、屹唐半導體、好達電子、中航鋰電、合肥長鑫存儲等知名企業。

    導讀摘要:

    2018年中興、華為事件后,“卡脖子”成為了中國科技產業發展的關鍵詞,首當其沖的是芯片半導體行業。中國資本市場以北方華創、中微公司、韋爾股份、兆易創新、中芯國際、華虹半導體等為代表的半導體公司被寄予國產替代、自主可控的厚望。過去兩年,人工智能和新能源汽車產業爆發,芯片尤為緊缺,全球半導體行業迎來了高景氣度,A股半導體上下游產業鏈公司狂飆突進,曾有公司漲幅一度達到10倍,一級市場的半導體公司也變得炙手可熱。

    目前半導體產業的投資可謂是走到了新階段。在這個階段,如何看待目前半導體產業的投資機遇,國產替代能否成行? 

    PE投資超10倍收益的機會越來越多

    證券時報記者:近期,深圳市國資委、發改委等聯合發布《深圳市培育發展半導體與集成電路產業集群行動計劃(2022-2025 年)》提出(下稱《計劃》),提出到2025年,產業營收突破2500億元,進一步提升產業鏈國產化水平。您一直強調投資國內目前比較緊缺、卡脖子的技術領域,深圳又是基石的總部所在地,可否談談您怎么看待這份計劃?

    楊勝君:深圳的半導體行業在國內公認起點很高,因為有華為。華為海思在過去幾年是國內最頂級的半導體公司,不管是從技術能力,還是從業務規模來看,在國內都遠遠領先于同行。但現在因為種種外部因素,華為海思顯得不那么突出了,深圳的半導體產業在近年來的發展過程中,也遇到了一些問題。

    半導體產業是人類現代工業體系的集大成者,半導體產業的鏈條特別長,各個產業環節的技術門檻都特別高,產業要發展需要大量的高端人才。過去幾年,深圳在發展半導體產業方面,主要存在兩方面的問題:一是產業鏈條不夠全,二是高端人才不夠多。這樣就比較難以形成集聚的產業鏈。

    圖片來源:視覺中國

    對深圳來說,要建立全面的半導體產業鏈需要補足幾個重要的產業節點,其中關鍵的一點,就是要引入核心頭部企業或者行業大牛,要吸引到類似中芯國際、臺積電這樣的企業來深圳落地,或者像張忠謀這樣的企業家來深圳發展。就像中芯國際去了上海,吸引了一批上下游的企業在上海周邊聚集;臺積電到南京建廠,南京的芯片產業鏈也得到了快速的發展。

    吸引半導體高端制造企業是其中重要一環,比如說晶圓制造廠。晶圓制造廠是重資產投入的行業,投入的資金數以百億、千億計,很大程度上需要地方政府來統籌考慮和發力推動,但是能夠帶動整個半導體產業生態的整體發展和聚集效應。

    此外,深圳也缺乏北京、上海、成都、南京等的大量頂級工科大學和科研院所,半導體人才的培養基礎缺乏,也急需解決,比如可以引進半導體領域實力較強的高?;蛟核鶃砩钲诼涞?。

    證券時報記者:基石從什么時候開始投資半導體芯片?當時為什么會切入這個投資領域?

    楊勝君: 我們從2015年就開始投資半導體芯片。為什么從那個時候開始?一方面和我們當時對產業發展趨勢的判斷有關,另一方面也與當時出現的中概股私有化浪潮有關。

    大概在2015年前后,蘋果來中國已經差不多十年了,在國內復制了大量的蘋果產業鏈公司,中國的整個電子產業取得了巨大的進步,基石資本在當時已經投資了多家蘋果產業鏈的巨頭,因此我們對整體的電子產業鏈比較熟悉。當時國內蘋果產業鏈上的很多公司做得非常出色,有些企業已經成為這個領域里面全球最大的供應商,但是進入芯片環節的企業還是很少,而芯片是上游供應鏈的核心環節。因此,我們判斷,接下來芯片會是國內蘋果產業鏈發展的重點,所以我們就開始尋找上游芯片環節的投資機會。

    另一方面,基石資本的創始團隊出身于券商投行背景,對資本市場的交易性機會始終保持關注與敏感,大概也是在2015年前后,一批美股上市公司開啟了它們的私有化以及回歸A股上市的進程,比如最早是當時國內排名前兩位的芯片公司,我的老東家銳迪科和展訊都被紫光集團私有化?;Y本后來投資的邁瑞醫療和豪威科技(韋爾股份),當時它們都在我們密切關注的交易名單之列。

    其實在豪威科技私有化再回歸A股的過程中,我們最初跟進過但是并沒有直接參與進去,直到后面出現了一個比較好的機會,我們才正式介入。2016年,豪威股份從美國納斯達克退市,不少A股上市公司都想承接,有幾家公司還做了重組預案,但是沒有成功。當時,基石資本投資的一家知名蘋果產業鏈企業創始人同時也給我們推薦了豪威科技以及引薦了韋爾股份創始人虞仁榮虞總,后來我們聯合韋爾股份參與到豪威股份的重組上市當中,最終促成了兩家公司的吸收合并。

    總的來說,基石資本在半導體芯片投資的開局,一方面是因為我們在電子產業里面有很多布局,熟悉產業以及擁有產業信息、人脈和資源;另一方面也是因為我們關注到了中國企業海外私有化的交易性機會。

    這可能和我們投資團隊的出身背景有關,基石投資團隊的主要成員來自于券商和實業企業,這使得我們做投資跟同行有一些不太一樣的地方。比如,我們會從產業的角度去驅動投資、通過行業研究去做投資。以投資商湯科技為例,首先是源于我們開始關注人工智能,然后又從人工智能里面把商湯挑了出來,這是從產業驅動和行業研究的角度做投資。同時,我們也會關注一些交易性的機會,包括并購、重組、私有化等等。比如豪威科技的私有化以及它和韋爾股份的吸收合并就是基石資本在交易型投資機會與產業布局相結合的產物。

    證券時報記者:在基石投資豪威科技(韋爾股份)的案例中,浮盈超過10倍。PE投資很少能實現這樣的回報。您認為,現階段在半導體芯片領域,還會有類似的投資機會嗎?

    楊勝君:一般來說,如果想賺到10倍以上,投早期的VC階段是比較容易實現的,但VC階段投資風險極高,死亡率也很高。而在偏中后期的PE階段,想要投資賺10倍,過去這樣的機會的確不是很多,但現在多起來了。

    我們曾經做過大量的上市企業分析,發現從2005年到2015年所謂處于“中小創黃金十年”中大量上市的A股企業,投資機構在PE階段投入企業,除了獲取套利的差價外,基本上分享不到企業成長的紅利。所以在那個時期,PE投資獲取10倍以上收益的情況是非常少見的。

    但是PE投資獲取到10倍以上收益的情況,在美股市場上其實并不罕見。很多美國科技巨頭在上市后依然還有10倍、20倍的成長空間,比如Facebook、蘋果等等,巴菲特在2016年以7000多億美元的市值投資蘋果依然能夠收獲4倍多的回報,這以前在A股是很難想象的。而今天的A股市場也出現了不少這樣的公司。這些企業本身有很好的積累,公司穩扎穩打地成長,護城河越拓越寬,市場份額也越來越多;同時,隨著公司不斷開拓,它們會把所在行業的天花板越頂越高,即便在上市之后,也能捅出一個10倍甚至更高的增長空間。

    今天國內這些優秀企業與美國那些頂級企業有許多相似的特點,這些企業的創始人往往來自海外高科技巨頭公司或海外名校,通常是公司的核心技術骨干甚至公司高管,有著豐富的產業經驗。他們帶著先進的技術經驗回國創業,以構建護城河的方式打造行業獨角獸,通過長期的研發投入和不斷的市場開拓,推動企業不斷成長,同時也帶動行業不斷突破。他們創辦的企業往往是所在領域的杰出代表,不僅在國內具有行業統治地位,甚至在全球范圍內都具有極強的競爭力。

    主賽道、大賽道將誕生更多千億市值企業

    證券時報記者:您曾經談到過,希望未來向外部介紹基石資本時,可以用投出的千億市值企業數量作為證明。目前,基石資本在半導體芯片領域已經投出了韋爾股份、長鑫儲存、格科微等多家千億市值企業,您認為這個行業里面還有機會誕生更多的千億市值企業嗎?目前基石是否還有這樣的企業儲備?

    楊勝君:肯定還會有。事實上,投資有千億級、甚至萬億級的世界級的、平臺級的潛質的公司也是我們基石一貫的投資原則。

    從我們內部的投資模式來說,我們會優選賽道,再選企業。比如說,我們看好科技,那么就會去看哪些行業構成科技領域的主賽道、大賽道,我們就在這些主賽道、大賽道里面持續進行投資。

    為什么要選主賽道呢?因為這些賽道能夠培育出大量的超級企業。一方面是因為它們的產業鏈特別長,比如半導體、新能源,都是產業鏈特別長的賽道,產業鏈上的每個環節都有機會培育出大量的巨頭企業;另一方面,主賽道、大賽到的應用領域特別廣泛,在各個應用領域都有機會產生或大或小的龍頭企業,比如人工智能。

    所以主賽道、大賽道的第一個特點就是,賽道里面有足夠多的企業,足夠多的玩家,從而帶來大量的投資機會;第二個特點就是,主賽道、大賽道里面的企業有著巨大的成長空間,有機會出現超級公司、獨角獸公司。

    我們在主賽道、大賽道里面持續布局,就能不斷打開未來的收益空間。即便遇到估值高的企業也不怕,比如今天估值100億或者200億,但未來它可能成長為1000億或者2000億規模的公司。只有在主賽道、大賽道里面才能培育出這樣的企業。

    在一個賽道里面,如果能培育出千億市值或者萬億市值的公司,那就意味著這個賽道的龍頭公司具有全國性甚至全球性的影響力。這樣的企業,不管是從基本面,還是從市場地位來看,都是非常杰出、非常優秀的,它一定是引領行業發展的企業,當然值得我們PE機構傾力投資。

    同時,投資千億級的賽道頭部企業,也有助于我們對這個行業有更深入的理解,能給我們一種一覽眾山小的視野來縱覽整個產業鏈。通常,我們要理解一個產業,必須有落腳點。最好的落腳點是什么?一般來說,就是這個行業的引領者。理解了它們,就能看明白這個行業的發展歷史和它的行業格局,也能更理性的看待它的未來。同時,跟著這些大玩家,我們也能順流而下或者逆流而上,在它們布局產業鏈上下游的時候,進一步發現和拓展更多的產業鏈全局投資機會。

    所以我們基石內部也有個共識,那就是,要去擁抱行業的頭部公司。因為投資了一家行業的頭部公司,就意味著你站在了泰山之巔,一覽眾山小。

    另一方面,我們看美國的發展歷程就會發現,構成美國經濟主體的可能是中小企業,它們分擔了大量的GDP、就業和稅收,但是構建起美國的國家影響力的還是那些高科技巨頭。比如谷歌、Meta這樣的公司,英特爾、英偉達這樣的公司,以及微軟、蘋果這樣的公司。

    從我們國家的情況來說,我們的GDP已經高居全球第二,論經濟體量僅次于美國,但是跟美國相比,我們的頂級玩家成色還遠遠不夠。我們在很多產業里面的話語權不夠,行業影響力不足,甚至在很多關鍵環節還是被別人拿捏的。我們現在還不能主導國際上一些趨勢性的東西、標志性的東西、話語權的東西。

    我相信,未來我們國家的經濟總量會進一步增加,甚至可能超過美國成為全球GDP最大的國家,如果我們在世界經濟舞臺上要具有跟經濟規模同等的影響力,那就意味著我們需要培育一批能夠在世界舞臺上占據重要地位的科技巨頭、超級獨角獸公司。所以我也相信,未來中國千億市值、萬億市值的公司會越來越多。

    比如2016年,國內像寧德時代這樣的千億市值民營科技巨頭,整個A股只有不到5家,而今天則已超過50家,寧德時代的市值更是超過了1萬億。這是過去五、六年來中國經濟快速發展的一個縮影,也是中國在世界經濟舞臺上影響力越來越大的必然結果和堅實支撐。我們就是要持續去尋找這樣的企業,它們代表我們國家的硬實力和影響力。

    半導體投資新階段:大芯片扛起大旗,國產替代進入深水區

    證券時報記者:在高端芯片突破方面,國家強調要重點突破CPU、GPU、DSP、FPGA等高端通用芯片的設計,布局人工智能芯片、邊緣計算芯片等專用芯片的開發。目前在這些領域國內創業企業的活躍度如何?可投資標的多嗎? 

    楊勝君:我們認為,大芯片是半導體主流投資方向之一。大芯片包括CPU、GPU、DSP、FPGA以及存儲器芯片等。在半導體芯片領域,上一波帶頭的是消費電子芯片,它們可以算是國內半導體行業發展的第一場;今天,半導體投資已經進入了第二場,它意味著我們的芯片發展進入了一個新的階段。之所以說是第二場,是因為我相信肯定還會有第三場、第四場。

    圖片來源:圖蟲創意

    而在半導體芯片的第二場,首先,大芯片是一個非常重要的發展方向和投資方向。目前我國的大芯片技術發展水平和國外先進水平相比,差距還是非常大的。但是我們要發展半導體,發展現代數字體系,都要依靠大芯片的支撐。過去幾年,在國內的半導體芯片領域,我們僅僅只是補上了基礎的功課,在消費電子芯片領域形成了比較成熟的技術和制造產能,但在CPU、GPU這樣的大芯片領域,還有很多功課要做。

    對中國來說,我們要發展獨立自主的半導體產業體系,就必須要攻克大芯片這樣的卡脖子領域。在大芯片領域,我們還遠未出現能夠跟英特爾、英偉達、AMD等相提并論的企業。但是,如果我們的目標是要跟美國或者全世界芯片領域的霸主們同臺競爭,那么就必須要發展一批具有全球競爭力的國產芯片企業。我相信未來中國一定會出現自己的CPU、GPU企業巨頭,所以這里面蘊含著巨大的投資機會。

    就創業公司來說,這些領域的企業目前在國內其實還是比較多的,活躍度也相當高。我們也投資了一些這樣的公司。早期階段活躍度高是正?,F象,現在大家都在搶先發機會,但是過一段時間后,可能就會有人逐漸掉隊。最后真正做得好的企業,它會把市場里面所有的資源、人才以及客戶都聚集過來,最終成為中國的英特爾、中國的英偉達。這些行業天然需要大型企業,越聚焦越容易做出來,越分散越發展不起來。

    第二個方向是一些高端應用領域的芯片,比如汽車、工業、軍工、醫療器械設備等高端應用領域的芯片設計與制造。這些領域技術門檻和行業門檻都比較高,需求和發展空間非常大,但目前在國內還處于非常初級的階段,有些細分領域甚至基本上是空白?,F在我們國家在這些領域大力推進國產替代,這不僅是值得投資人把握的機會,也值得我們投資機構去大力支持。

    第三個是跟高端制造相關的領域,這也是我們在半導體第二場里面急需解決的、卡脖子的上游核心環節。以晶圓制造為例,這是一個具有極高技術壁壘的高端制造領域,它需要高端的設備和原材料。比如,要造出5納米的芯片,就必須要用到ASML的EUV光刻機,如果我們造不出這樣的光刻機,就沒法生產5納米或者3納米的芯片。

    所以為什么A股市場上半導體設備企業那么火?就是因為這些企業代表了我們國家的核心技術能力,它們可以為國家解決卡脖子的技術問題。為什么光刻機概念特別火?因為光刻機就是最典型的卡脖子技術。

    證券時報記者:半導體投資的第二場,目前是否還處于一個相對早期的投資階段?在這個階段,我們怎么去把握它的投資機會呢?

    楊勝君:應該說,不算早期投資階段。事實上,這些技術在國外,尤其在美國是一個成熟的市場,只是在國內還比較新。如果對照國外企業的發展階段,還是有可參照的經驗和標準的。

    這個階段的投資,我認為主要還是看核心團隊。比如說,這個團隊,我們給它投錢,幫它找客戶,它能不能把這個事情做起來,做得越來越強,甚至就像任正非說的那樣,進入無人區,在企業經營發展的路上,跑得越來越快,競爭對手越來越少?這是我們選擇團隊的重要標準。

    值得注意的是,芯片是一個高度技術導向型的行業,即便這個行業里面只有你一個玩家,沒有競爭對手,你也仍然有可能因為做不出來,賺不到錢,拿不到客戶。在這種情況下,它有可能仍然是國外巨頭的市場。

    但是總的來說,半導體第二場里面,核心是國產替代進入深水區,要攻克更加困難的一些技術領域,因此值得投資布局的領域非常多,并不像很多人認為的那樣,很多A股半導體公司跌得不成樣子了,那么半導體行業就沒有機會了,就沒有太多值得投資的企業了。

    當然,一些細分領域確實已經不稀缺了,首當其沖的就是技術壁壘相對較低的傳統消費電子芯片領域。在這個領域,可能每個細分行業國內都有相應的玩家,在A股市場上都能找到2~3家上市公司或者好幾家同行競爭對手,這個時候再去投意義就不大了。同時,它也不構成卡脖子的技術。但是,面向新興消費領域的電子芯片,仍然是有機會的。

    什么叫做新興消費領域呢?就是那些還在不斷創造新的應用場景和消費機會的領域。比如,適用于元宇宙的消費電子芯片和產品。在這些領域,國外巨頭還沒有定義出標準,谷歌、Meta都沒有,誰能率先把它定義出來,這個市場就是誰的。這在全世界都是一個新的市場,既然是新的市場,就會需要新的產品,新的產業鏈。那么面向這些新興消費領域的芯片企業,當然也是有機會的,是值得投資的。

    證券時報記者:在半導體芯片領域,基石會更傾向于投資早期VC階段還是PE階段?或者說沒有特別的傾向性?

    楊勝君:我們在半導體芯片領域的投資覆蓋了從天使到VC再到PE的全周期,并沒有特別去區分早期或者中后期。

    其實不管是投在哪個階段,核心點就在于,在那個階段你能看到比較確定性的成長機會。如果敢于投在早期,說明你可能已經先于別人看懂這家公司和這個行業了,認為這筆投資能帶來巨大回報。既然是看明白了,當然是投早期更便宜,收益會更高。畢竟,越投在后面,收益相對也會更低。

    從基石的情況來說,我們投中后期還是更多一些。因為早期企業一般不需要太多資金,而我們管理的基金規模相對大一些;同時,基石的投資風格是看好的企業就會重倉投入,那么這樣就會存在投資規模和企業所需資金體量是否匹配的問題。

    不過也有不少投資,我們從早期就開始投,一直投到中后期,在整個周期當中持續的投入,這樣我們就可以重倉投入,回報也很可觀。歸根結底一家企業到底值不值得投資,還是要看企業的基本面以及交易條件。我們并不會拘泥于教條,也沒有那么死板的原則,相對還是比較靈活的。

    證券時報記者:如果從當前時點展望未來5~10年,您看好哪些領域?或者說哪些領域是您認為當下值得重點投資的方向?

    楊勝君:總的來說,我們更青睞投資硬科技,因為它是一個長周期的投資,也是能夠和我們國家的產業發展產生共振的投資,投科技就是投中國未來30-50年的國運。

    我認為,科技的任何一個周期,都不是小周期,而是長周期。尤其硬科技、新興科技更是如此。比如從1995年雅虎成立到2020年互聯網泡沫,這25年基本上是互聯網的長周期;從1947年發明晶體管、1959年發明集成電路到今天,半導體的周期已經走過了70年。而現在,半導體又恢復了青春。

    對于真正的底層技術變革來說,它的周期往往都是非常長的。對于基石來說,不管是新能源、半導體還是人工智能,我們都是把它們當做一個5年、10年甚至20年周期的投資去看,而不是說今年人工智能熱我們就看人工智能,明年半導體熱我們就看半導體,后年新能源熱我們再看新能源。

    另一方面,產業周期都有一個螺旋式的迭代過程,在它的發展過程中,往往會有短周期的交替。比如我們以5年、10年作為長周期來看,那可能2、3年就是一個短周期。從退出的角度而言,我們會考慮短周期的影響;但是從投資的角度而言,我們還是始終堅持投資長周期。

    如果往后看5年,我覺得中國的半導體還是會持續有機會;新能源以及自動駕駛肯定也還需要5年,甚至10年以上才能走完這個周期;而人工智能相對還處于比較初期的階段。

    現在元宇宙又帶來了人工智能與芯片的結合,它既需要人工智能的各種算法,各種圖像、視覺處理技術,也需要硬件和軟件的配套,比如硬件上可能是各種智能化設備,底層則是芯片。這些領域目前都還在比較初期的階段,一旦成規模成氣候,可能又是一個很長的周期。

    責任編輯: 萬健祎
    聲明:證券時報力求信息真實、準確,文章提及內容僅供參考,不構成實質性投資建議,據此操作風險自擔
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